事件：公司发布2025年半年度业绩预告公司发布2025年半年度业绩预告，2025H1实现归母净利润4.10-4.60亿元，同比增长43.70%-61.23%；实现扣非归母净利润4.00-4.50亿元，同比增长55.32%-74.74%。 市场布局持续优化，产品结构升级，推动业绩高增长公司25H1业绩高增长主要来源于：1）市场布局持续优化。公司积极拓展海外市场，进一步完善北美核心渠道建设，提升品牌曝光度和零售网络覆盖率，为营业收入的稳定增长提供了有力支撑；2）产品结构升级。通过持续的研发投入和产品优化，高附加值产品的销售占比稳步提升，带动整体毛利率改善，进一步提升了盈利能力；3）内部运营效率提升。公司持续推进精细化管理，优化供应链与成本控制体系，有效降低运营成本，提升了整体经营效率；4）期间费用控制良好。公司在保持主营业务增长的同时，严格控制期间费用支出和费用率，进一步助力利润增长；5）非经常性损益影响较小。公司扣除非经常性损益后的净利润同比增长幅度超过整体净利润增幅，表明主营业务发展质量良好，盈利增长主要来自核心经营活动。 公司78%的产品经由越南出口美国，对等关税影响有限2025年第一季度，公司89.45%的产品出口至美国市场，77.95%的产品经由越南出口，当前布局充分体现了越南在公司全球供应链体系中的枢纽作用，同时也验证了公司在成本控制与国际物流效率方面的综合竞争力。自4月初起，公司出口美国市场的部分产品开始受到对等关税政策的影响，尽管新一轮关税的实施在时间上有所延后、税率也有调整，但公司基于与客户的长期战略合作关系，主动承担了部分新增税负，短期内对公司利润水平产生了一定影响。长期来看，公司越南产能稀缺性凸显，有望支撑公司高盈利能力。 投资建议公司一方面作为全球智能电动沙发、智能电动床行业重要ODM供应商，拥有长期稳定的客户资源，海外产能布局充分，供应链一体化布局完善，市场份额有望持续提升；另一方面，公司积极推进自有品牌塑造，通过“店中店”模式深化渠道建设，渠道渗透率不断增强，品牌影响力显现，贡献业绩增量。基于业绩预告，我们预计公司2025-2027年营收分别为33.79/41.41/47.85亿元（前值为31.03/36.68/42.67亿元），分别同比增长32.6%/22.5%/15.6%；归母净利润分别为9.02/10.94/12.68亿元（前值为7.80/9.06/10.52亿元），分别同比增长32.0%/21.3%/15.9%。 截至2025-08-05，对应EPS分别为4.14/5.03/5.83元，对应PE分别为22/18/15倍。维持“买入”评级。 风险提示宏观经济风险，海外市场风险，国际运输价格波动风险，原材料价格波

概况：可生物降解餐饮具领军企业，助力环保减碳目标公司深耕一次性餐饮具生产，由纸制拓展至可降解塑料产品。公司主要运用原纸、 PLA 粒子、传统塑料粒子等原材料，研发、生产和销售纸制与塑料餐饮具，提供给餐饮、商超、民航等下游行业赚取利润。 公司经营稳定，业绩稳健增长， 公司营业收入由 2020年的 4.24亿元增长至 2024年的 15.94亿元， CAGR 为 39%；归母净利润由 2020年的 0.26亿元增长至 2024年的 2.20亿元， CAGR 为 71%。 行业：环保趋势下，可生物降解餐饮具市场空间广阔可降解餐饮具市场规模或将受益于以下驱动因素快速增长： 1）国内禁限塑政策逐渐推进，限制一次性塑料使用；国际各国限塑政策陆续落地，“限塑+推广可降解餐饮具”成为全球趋势。 2）可生物降解餐饮具具有环保优势，纸制品餐饮具降解难度更低，可生物降解塑料粒子中PLA 的综合性能具有优势。 3）虽然当前，可降解塑料制品成本较高，但可降解塑料粒子中 PLA 结构占比持续提升，产能突破或带来成本下降，利好下游可降解餐饮具的生产。 4）下游应用场景广泛，餐饮及民航市场持续修复，将利好可降解餐饮具消费。 公司：深耕餐饮具行业，可降解领域优势明显1）研发： 公司夯实研发人员队伍，自主研发掌握多项核心技术，专利数和研发投入均处于行业领先水平。能够解决下游客户对餐饮具产品质量、安全标准、材质类别等迭代速度较快的要求，同时满足下游客户的定制化需求。 2）生产： 公司目前已发展成为知名的纸制与塑料餐饮具提供商，先后建设了多条先进的纸制与塑料餐饮具生产线，包括合肥、上海、海南等地，覆盖形成年 90亿只的纸制与塑料餐饮具的生产能力。此外，公司正积极建设泰国工厂，以应对国际贸易摩擦带来的经营风险和拓展海外客户。 3）产品： 公司主要产品包括可生物降解的 PLA 淋膜纸杯/碗、 PLA 淋膜纸餐盒， PLA 杯/盖、 PLA 餐盒、 PLA刀叉勺、 PLA 吸管，纸杯套等；以及 PE 淋膜纸杯/碗， PP/PET 杯/盖、餐盒， PS 杯盖等，产品系列多元全面。此外，公司积极布局纸包装、竹木制品等新产品，有望扩大新老客户销售额，从而推动公司业绩增长。 4）销售： 公司主要产品以环保的特性、高端的品质和美观的设计深受国内外客户的青睐，成为瑞幸咖啡、史泰博、亚马逊、喜茶、星巴克、益禾堂、麦当劳、德克士、蜜雪冰城、 Manner 咖啡、汉堡王、 Coco 都可茶饮、古茗、 DQ 等众多国内外知名企业的纸制与塑料餐饮具提供商。公司主要客户成长性佳， 2020-2024年公司前五大客户的销售收入的年复合增长率为 59.59%，增速明显。受益于下游客户的成长性良好，公司业绩持续增长。 投资建议我们看好公司在可降解餐饮具领域的领先优势，随着环保政策的进一步推进，可降解餐饮具渗透率逐步提升，公司有望凭借其长期积累的技术、产品、客户、生产优势等，积极消化新增产能，推动业绩稳定增长。我们预计公司 2025-2027年营收分别为 17.61/19.49/20.89亿元，分别同比增长 10.5%/10.7%/7.2%，归母净利润分别为 2.64/2.80/3.01亿元，分别同比增长 20.0%/6.1%/7.5%。 截至 2025年 7月 2日， EPS 分别为 1.78/1.89/2.04元，对应 PE 分别为 30.54/28.79/26.78倍。 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 宏观因素波动风险， 原材料价格波动的风险， 汇率波动风险， 毛利率波动风险， 政策变动风险， 创新风险。

概况： 中高端床垫品牌，健康睡眠倡导者慕思股份成立于 2007年，致力于提供中高端健康睡眠产品及服务，目前是集研发、设计、生产、销售、服务于一体的智慧健康睡眠解决方案服务商。 产品方面， 公司深耕健康睡眠研究，形成了以床垫为核心，包括床架、沙发、床品及其他产品的多元化产品体系。 品牌方面， 公司着重打造健康睡眠品牌，并同步推进沙发及大家居品牌的建设，构建了完整的中高端及年轻时尚全品类品牌矩阵。 渠道方面， 公司以经销为主，并进行电商、 直营、直供等多种渠道布局，形成了多元化、全渠道销售网络体系。 2019-2024年，公司营业总收入由 38.62亿元增长至 56.03亿元， CAGR 为 7.73%；归母净利润由 3.33亿元增长至 7.67亿元，CAGR 为 18.16%。 行业： 床垫行业有望扩容，智能化趋势创造增长空间我国床垫行业规模稳步增长，但市场集中度和渗透率较低， 相比发达国家仍有提升空间， 这为头部品牌凭借品牌、渠道、技术壁垒提升份额创造了机遇。尽管房地产市场承压带来挑战， 但床垫行业市场规模数据增速与地产数据增速正逐步脱钩，产量和需求量也稳步增长，体现出床垫行业的强地产 beta 驱动属性逐渐减弱，消费属性愈加突出， 更新迭代需求叠加高品质追求有望推动床垫市场规模持续扩容。同时， 2025年国补政策延续， 有望进一步激活以旧换新和品质消费需求。 智能床垫作为新兴品类，处于发展初期，渗透率较低但增长迅速、潜力较大。智能床垫的核心价值在于健康监测与智能调节功能，高度契合消费者健康睡眠需求。 但该领域技术门槛较高， 涉及传感器、芯片、算法等，限制了性能和价格下沉。传统头部床垫企业如慕思、喜临门、梦百合等凭借深厚积累在该领域布局早、投入深，展现出较强竞争力。随着技术升级和市场深化，头部床垫品牌有望在快速成长的智能床垫市场中显著提升份额。 公司： 聚焦床垫主业，引领智慧睡眠趋势1） 传统床垫领域： 公司多方面持续发力，巩固竞争优势。 在产品方面， 公司高度重视研发创新，持续加大投入并保持业内领先的研发费用率，构建了强大的技术壁垒和专利优势。通过整合全球顶尖设计人才、科研专家及优质材料资源，并依托权威质检体系， 不断巩固产品研发实力与品质保障。 公司完善的中高端及年轻化产品矩阵，覆盖全生命周期不同需求，并通过品类协同有效提升客单价与市场覆盖。 在渠道方面，公司已构建以经销为主，直营、直供、电商等并存的全渠道销售网络，整体策略强调在巩固传统经销优势的同时，深化电商创新与多渠道布局。 经销渠道作为核心支柱， 2024年营收占比 74.12%， 通过一系列优化策略持续提升效能。 电商渠道增长强劲， 2024年营收占比 19.51%，依托境内传统平台与新兴直播平台快速发展，积极拓展跨境电商业务。 在产能方面， 公司积极推进数智化转型，参照工业 4.0标准打造华南、华东两大国内生产基地， 产能优势逐步凸显， 显著提升了标准化与柔性化生产能力。 同时， 公司通过收购新加坡MIPL公司及其印尼工厂PTTC的特定资产，正式开启国际化布局，利用东南亚生产基地降低成本并依托成熟渠道切入当地及跨境电商市场，加速构建“区域制造+全球销售”的全球化闭环。 2） 智慧睡眠领域： 公司前瞻布局 AI 智能床垫，凭借独创的 AI“潮汐”算法构建技术壁垒，显著提升用户睡眠质量，并以此为核心打造了覆盖“监测-调节-干预-改善” 全场景的智慧睡眠生态体系。其产品矩阵包括多个系列床垫及相关智能寝具、助眠设备，并联动睡眠报告、线上睡眠诊断等增值服务，满足用户从寝具智能化到健康管理个性化的多元需求。为推进业务持续增长， 未来公司计划深化技术研发、优化产品定价，并强化市场策略以激活消费需求。 盈利预测及投资建议公司一方面在产品、渠道、产能方面持续发力，巩固传统床垫领域的竞争优势；另一方面不断加强研发投入，构建技术壁垒，推动 AI 床垫产品性能升级，并不断丰富智能产品矩阵，打造智慧睡眠新生态，有望创造新的增长空间。我们预计公司 2025-2027年营收分别为 59.34/62.98/66.65亿元，分别同比增长 5.9%/6.1%/5.8%；归母净利润分别为 7.90/8.63/9.31亿元，分别同比增长 3.0%/9.2%/7.9%。截至 2025年 6月 13日，对应 EPS 分别为 1.98/2.16/2.33元，对应 PE 分别为 14.75/13.51/12.52倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示宏观环境风险，主要原材料价格波动风险，市场竞争加剧风险，品牌运营与管理风险， 经销商管理风险。

事件：公司发布2024年年报和2025年第一季度报告公司2024年实现营业收入136.73亿元，同比下降1.23%；实现归母净利润7.91亿元，同比增长2.06%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入28.16亿元，同比下降10.21%；实现归母净利润0.29亿元，同比下降56.84%。2025年第一季度实现营业收入55.74亿元，同比增长56.96%，主要系公司收购中粮包装与兴帆有限公司于2025年1月并表所致；实现归母净利润6.65亿元，同比增长137.91%，主要系公司原持有中粮包装24.4%的股权和兴帆有限公司30%的股权于合并日确认投资收益4.61亿元所致。 三片罐业务稳定增长，持续推进国际化发展战略分产品来看，2024年金属包装产品及服务/灌装服务/其他/分别实现营业收入121.23/1.66/13.84亿元，同比+0.7%/+1.00%/-16.28%。面对下游行业需求不足、原材料价格波动等情况，通过积极巩固与传统客户的战略合作关系，开拓新客户，持续优化产品结构，坚持降本增效、实施精细化管理等措施，公司各业态表现出一定的韧性，实现了三片罐业务的稳定增长，二片罐业务各主要业绩指标同比提升，盈利水平提高。分地区来看，2024年国内地区/境外地区分别实现营业收入124.89/11.84亿元，同比-1.21%/-1.39%。在坚持内生发展的同时，公司持续推进国际化发展战略，积极拓展海外发展机会。通过客户海外的发展需求，积极在海外配套建厂，拓展海外业务。同时对潜在经济发展区域，进行战略研究，寻找发展机会，稳步推进公司国际化进程。 25Q1毛利率下滑，归母净利率受投资收益影响提升2024年公司毛利率为16.31%，同比+1.07pct；销售/管理/研发/财务费用率为1.84%/4.61%/0.44%/1.67%，同比+0.17/+0.54/+0.12/-0.23pct；归母净利率为5.78%，同比+0.19pct。2024年第四季度公司毛利率为12.5%，同比+0.14pct；销售/管理/研发/财务费用率为2.41%/4.31%/0.78%/2.01%，同比+0.01/+0.46/+0.36/+0.32pct；归母净利率为1.04%，同比-1.13pct。2025年第一季度公司毛利率为13.6%，同比-4.65pct；销售/管理/研发/财务费用率为1.3%/4.01%/0.49%/1.81%，同比-0.08/-0.27/+0.1/+0.17pct；归母净利率为11.92%，同比+4.06pct。 投资建议公司作为金属包装行业领军企业，三片罐持续优化品类及拓展客户结构效果显著，营收稳健增长；二片罐业务成功并购中粮包装，市场份额大幅提升，议价能力提升下盈利改善弹性大。我们预计公司2025-2027年营收分别为220.47/235.97/248.12亿元，分别同比增长61.2%/7%/5.1%；归母净利润分别为13.21/12.69/13.98亿元，分别同比增长67.1%/-3.9%/10.1%。截至2025-08-05，EPS分别为0.52/0.5/0.55元，对应PE分别为10.35/10.77/9.78倍。维持“买入”评级。风险提示市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

事件： 公司发布 2025年第一季度报告公司发布 2025年第一季度报告， 2025年第一季度实现营业收入 98.98亿元，同比下降 2.82%；实现归母净利润 8.86亿元，同比下降 7.32%。 纸价同比下降环比提升，盈利能力环比改善2025Q1公司毛利率为 15.78%，同比-2.21pct，环比+0.85pct。 根据卓创资讯， 2025年第一季度，主流市场阔叶浆/针叶浆均价分别为 4782/6476元/吨，较 2024年第一季度均价-402/+536元/吨，较 2024年第四季度均价+227/+213元/吨；主流市场双胶纸/双铜纸/箱板纸均价分别为5426/5673/3714元/吨，较 2024年第一季度均价-360/-119/-119元/吨，较 2024年第四季度均价+198/+238/+54元/吨，产成品同比价格下滑致毛利率同比下滑，但环比盈利能力改善。 2025Q1销售/管理/研发/财务费用率为 0.41%/2.35%/0.9%/1.41%，同比-0.01/-0.03/-1.24/-0.41pct，公司研发费用率下降主要系受研发周期投入影响，费用支出同比减少。 2025Q1归母净利率为 8.95%，同比-0.44pct，环比+2.36pct。 2025年为新上项目投资大年， 产能有序扩张2025年，是公司新上项目的投资大年， 1） 山东基地颜店厂区特种纸项目： 公司在山东基地兖州本部颜店太阳纸业新材料产业园投资建设年产3.7万吨特种纸基新材料项目，项目总投资不超过人民币 5亿元， 该项目已经在 2025年 4月份进入试产阶段。公司在 2024年启动 14万吨特种纸项目二期工程，预计将在 2026年上半年进入试产阶段。 2） 山东基地兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造项目： 兖州溶解浆搬迁工程于 2024年 10月初启动，预计将于 2025年 5月份完成本次溶解浆生产线的搬迁和升级改造工作。 3） 广西基地南宁园区项目： 广西基地南宁“年产 525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目”一期工程中高档包装纸生产线项目（南宁园区 PM11和 PM12）在 2024年上半年开始实施，预计将在 2025年四季度陆续进入试产阶段。南宁太阳于 2025年初启动年产 30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程，项目将建设 4条生活用纸生产线，将在 2025年四季度陆续进入试产阶段。南宁项目二期工程将建设年产 40万吨特种纸生产线、年产 35万吨漂白化学木浆生产线、年产 15万吨机械木浆生产线及相关配套设施， 预计将在 2025年四季度陆续进入试产阶段。 投资建议公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期 2025年是公司新上项目的投资大年， 产能扩张贡献业绩增量； 长期的林浆纸一体化和山东、广西和老挝三大基地高质量协同发展，竞争壁垒稳固。 我们维持盈利预测， 预计公司 2025-2027年营收分别为 443.37/471.68/495.95亿元，分别同比增长 8.9%/6.4%/5.1%；归母净利润分别为 34.69/39.29/43.06亿元，分别同比增长 11.8%/13.3%/9.6%。截至 2025年 4月 30日， EPS 分别为 1.24/1.41/1.54元，对应 PE 分别为 11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

事件：公司发布 2024年报和 2025年一季报2024年实现营业收入 52.58亿元，同比下降 14.04%；实现归母净利润3.85亿元，同比下降 35.23%。单季度来看， 2024年第四季度实现营业收入 15.83亿元，同比下降 27.66%；实现归母净利润 1.19亿元，同比下降 51.48%。单季度来看， 2025年第一季度实现营业收入 8.18亿元，同比下降 0.30%；实现归母净利润 0.42亿元，同比下降 10.90%。 零售和大宗业务承压， 海外业务快速增长2024年， 分产品来看， 整体厨柜/定制衣柜/木门/其他/分别实现营业收入23.94/21.21/3.73/3.70亿元，同比-15.62%/-15.35%/-9.05%/+1.76%； 分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入4.66/25.33/16.84/2.05/3.7亿元，同比-0.80%/-18.94%/-16.18%/+37.25%/+1.76%。 2025Q1， 分产品来看，整体厨柜/定制衣柜/木门/其他/分别实现营业收入 2.65/4.21/0.64/0.68亿元，同比-16.29%/9.72%/42.34%/-9.71%。分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入 2.96/3.43/0.65/0.45/0.68亿元，同比+205.81%/-25.00%/-55.79%/+3.53%/-9.71%。 截至 2025Q1末，公司整体橱柜/定制衣柜/木门/直营门店数量分别为 1327/1471/1000/34家，较 2024年末分别变动-112/-164/+14/+0家。 公司加速出海，通过海外展会布局市场，实现品牌出海。 近年来，公司洞察到新兴市场的潜在机会，进一步开拓东南亚市场，相继在新加坡、菲律宾、马尔代夫、马来西亚、印度尼西亚等多个国家开设零售店，通过建立专业高效的服务团队，构建完善的项目管理体系，不断为国际客户提供优质的产品与服务。 2024年 6月 1日，志邦日本首家东京旗舰店和志邦菲律宾宿务店同步开业，进一步提升了公司品牌在国际市场的影响力。 24年和 25Q1盈利能力下滑，静待改革成效2024年公司毛利率为 36.27%，同比-0.8pct；销售/管理/研发/财务费用率为 16.24%/5.35%/5.04%/-0.04%，同比+1.69/+0.53/-0.16/+0.1pct； 归母净利率为 7.33%，同比-2.4pct。 2024年第四季度公司毛利率为 34.97%，同比+0.32pct；销售/管理/研发/财务费用率为 13.54%/3.52%/3.74%/-0.27%，同比-0.35/-0.39/-0.48/-0.32pct；归母净利率为 7.53%，同比-3.7pct。 2025年第一季度公司毛利率为 32.16%，同比-5.06pct； 销售/管理/研发/财务费用率为 17.07%/7.19%/4.87%/0.16%，同比-1.72/-1.8/-2.03/+0.68pct；归母净利率为 5.15%，同比-0.61pct。 公司自 2024年 5月开始在内部启动逆战行动，正式迈开内部变革步伐，并于2024年四季度开展国内零售事业部的深度变革工作，公司正处于自上市以来高速发展后的首次大范围变革期，针对公司治理、经营管理、组织建设等方面存在的不足进行了深刻反思、全面转型， 改革推动下未来有望提升盈利能力。 投资建议公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木门毛利率提升；大宗渠道变中求进稳中求新，经销渠道积极布局华南市场，清远基地投产有望贡献明显收益，并持续进行渠道下沉，推动融合门店落地。 基于公司 25Q1业绩， 我们预计公司 2025-2027年营收分别为 56.21/59.79/63.13亿元（ 25-26年原值为 62.08/66.17亿元） ，分别同比增长 6.9%/6.4%/5.6%；归母净利润分别为 4.06/4.34/4.62亿元（ 25-26年原值为 5.45/5.92亿元） ，分别同比增长 5.3%/7.0%/6.3%。 截至 2025年 4月 30日，EPS 分别为 0.93/1/1.06元，对应 PE 分别为 11.73/10.96/10.32倍。 维持“买入”评级。 风险提示经济波动带来的风险，房地产市场风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款、应收票据、合同资产无法收回的风险。

事件：公司发布2024年年报和2025年第一季度报告公司发布2024年年报，2024年实现营业收入184.8亿元，同比下降3.81%；实现归母净利润14.17亿元，同比下降29.38%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入46.78亿元，同比下降7.84%；实现归母净利润0.58亿元，同比下降88.53%。2025年第一季度实现营业收入49.14亿元，同比增长12.95%；实现归母净利润5.19亿元，同比增长23.53%。 内贸传统业务承压，外贸业务实现中高速增长分产品来看，2024年沙发/卧室产品/集成产品/定制家具/信息技术服务分别实现营业收入102.04/32.5/24.37/9.92/7.02亿元，同比+9.14%/-20.8%/-19.52%/+12.69%/-19.26%；毛利率分别为35.37%/40.81%/29.45%/28.12%/81.47%，同比-0.31/+3.87/+1.45/+0.83/-2.78pct。分地区来看，2024年境内/境外分别实现营业收入93.61/83.67亿元，同比-14.40%/+11.33%；毛利率分别为37.03%/27.15%，同比-0.35/+1.86pct。 公司原外贸价值链事业本部全年实现了收入和利润的较好增长，且利润增速优于收入增速，经营质量稳步提升，进一步提升了行业领先地位。 在巩固原有固定类沙发优势的基础上，加快发展了功能沙发、单椅、餐吧椅、沙发床等品类，新品市场表现良好。除美国市场增长较好外，澳洲、西欧、中东、日韩等市场都取得了历史性的业务突破。 25Q1销售费用率控制得当，净利率同比提升2024年公司毛利率为32.72%，同比-0.11pct；销售/管理/研发/财务费用率为17.82%/1.99%/1.52%/-0.2%，同比+0.3/+0.2/+0.15/-0.19pct；归母净利率为7.67%，同比-2.78pct。2024年第四季度公司毛利率为35.2%，同比+1.02pct；销售/管理/研发/财务费用率为23.36%/1.5%/0.61%/-1.22%，同比+2.23/+0.8/-0.75/-1.37pct；归母净利率为1.24%，同比-8.71pct。2025年第一季度公司毛利率为32.39%，同比-0.69pct；销售/管理/研发/财务费用率为15.21%/2.39%/1.54%/-0.15%，同比-2.20/-0.93/+0.11/+0.04pct；归母净利率为10.56%，同比+0.9pct。 外销产能加速向海外制造基地转移，积极培育“第二曲线”公司海外制造基地总产量不断提升，其中越南基地综合成本已低于中国基地，战略价值凸显；墨西哥、美国制造基地的综合能力稳步提升；为持续完善全球供应网络，公司仍在论证新的海外基地布局方案。此外，公司新兴业务高速发展，“以软促定”的整装发展模式在市场上初步形成了差异化的竞争力；跨境电商瞄准美国线上业务的市场发展机遇，积极拓展多元渠道，丰富品类矩阵，次新品和新品增长贡献明显，实现规模高速增长的同时提升了盈利能力；OBM业务各项基础工作得到夯实，在部分亚洲国家表现出良好的发展势头。投资建议品类方面，公司全品类矩阵持续丰富，传统品类稳健增长，三大高潜品类成长可期。渠道方面，公司持续推进1+N+X渠道战略和区域零售中心改革，并及时调整渠道组织架构，增强渠道发展活力。供应链方面，公司积极推进海外产能布局，深化全球市场发展。我们预计公司20252027年营收分别为199.68/214.03/228.74亿元（25-26年前值为204.65/218.72亿元），分别同比增长8.1%/7.2%/6.9%；归母净利润分别为18.25/19.78/21.3亿元（25-26年前值为20.57/22.41亿元），分别同比增长28.9%/8.4%/7.7%。截至2025-08-05，EPS分别为2.22/2.41/2.59元，对应PE分别为11.29/10.42/9.67倍。维持“买入”评级。 风险提示宏观经济与市场波动风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动风险，经销网络管理风险，国际贸易摩擦风险，汇率波动风险。

事件： 公司发布 2024年年报和 2025年第一季度报告公司 2024年实现营业收入 189.25亿元，同比下降 16.93%；实现归母净利润 25.99亿元，同比下降 14.38%。 单季度来看， 2024年第四季度实现营业收入 50.46亿元，同比下降 18.84%；实现归母净利润 5.68亿元，同比下降 21.71%。 2025年第一季度实现营业收入 34.47亿元，同比下降 4.8%；实现归母净利润 3.08亿元，同比增长 41.29%。 24年，受行业及公司变革阵痛等影响，公司经销渠道的下滑，给收入增长带来较大压力。 经销和大宗渠道承压， 海外业务顺势突围2024年， 分产品来看，橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门/其他分别实现营业收入 54.50/97.91/10.87/11.35/8.87亿元，同比-22.48%/-18.06%/-3.6%/-17.66%/7.76%。分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/其他分别实现营业收入 8.33/140.42/30.45/4.30亿元，同比+0.57%/-20.1%/-15.08%/+34.42%。 2025年第一季度， 分产品来看，橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门/其他分别实现营业收入 9.77/18.00/2.23/2.20/1.50亿元，同比-8.49%/-5.56%/+9.66%/+0.98%/-2.24%。 分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/其他分别实现营业收入 1.64/25.86/4.96/1.23亿元，同比+10.21%/-1.28%/-28.61%/+46.15%。 截至 2025年第一季度末，欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思/其他品牌门店数量分别为 5033/985/920/551/240家，合计共 7729家，较 2024年末分别变动-97/0/-21/+5/+29家，合计减少 84家。 公司持续深化国际化战略，加速全球化销售布局，在零售与工程双轮业务驱动下，品牌影响力显著提升，并在多个重要市场实现了强劲增长。 截至 24年末，欧派家居已在全球 146个国家和地区构建了稳固的销售网络，进一步夯实公司全球业务基础。 主动降本增效，推动盈利能力提升2024年公司毛利率为 35.91%，同比+1.76pct；销售/管理/研发/财务费用率为 10.01%/6.88%/5.41%/-1.31%，同比+1.31/+0.73/+0.46/+0.04pct；归母净利率为 13.73%，同比+0.41pct。 2024年第四季度公司毛利率为 36.93%，同比+2.34pct；销售/管理/研发/财务费用率为 9.61%/7.46%/7.33%/0.05%，同比+0.76/+0.51/+1.34/+1.00pct；归母净利率为 11.26%，同比-0.41pct。 2025年第一季度公司毛利率为 34.29%，同比+4.31pct；销售/管理/研发/财务费用率为 11.7%/8.96%/4.76%/-3.64%，同比+0.11/+0.77/-1.45/-2.09pct；归母净利率为 8.93%，同比+2.91pct。 面对不利的经营环境，公司主动实施供应链改革、自动化产线迭代升级、工艺研发升级等项目，推动营业成本下降明显，毛利率提升。 与此同时，公司合理配置资源，优化组织架构，精准实施费控绩效考核，并根据经营情况及时动态调整， 推动归母净利率提升。 投资建议公司正处于“大家居”深化改革阶段， 2023年积极推进组织架构改革，变“垂直产品条线组织”为“横向区域块状组织”，随着营销组织架构变革落地，品类融合将进一步加快，提升公司核心竞争力和市场份额，业绩有望稳定增长。 我们预计公司 2025-2027年营收分别为 200.26/211.04/221.28亿元（ 25-26年前值为 206.28/215.62亿元），分别同比增长 5.8%/5.4%/4.9%；归母净利润分别为 27.41/28.91/30.34亿元（ 25-26年前值为 28.24/29.72亿元），分别同比增长 5.4%/5.5%/4.9%。截至2025年 4月 30日， EPS 分别为 4.50/4.75/4.98元，对应 PE 分别为 14.69/13.93/13.27倍。 维持“买入”评级。 风险提示宏观环境与房地产行业形势的风险，市场竞争加剧的风险，劳动力成本上升的风险，应收账款、应收票据无法收回的风险，原材料价格上涨的风险，管理的风险。

事件：公司发布2025年第一季度报告公司发布2025年第一季度报告，2025年第一季度实现营业收入7.2亿元，同比增长66.52%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长41.26%。 公司海外销售订单持续高增长，推动公司业绩增长。 越南生产基地投产，致利润率短期承压2025年第一季度公司毛利率为33.89%，同比-4.81pct。公司销售规模扩大及新增越南生产基地，导致销售成本增加，影响短期毛利率。销售/管理/研发/财务费用率为0.92%/3.81%/4.08%/0.65%，同比-0.11/-0.18/+0.86/+1.48pct。研发费用率提升主要系公司不断加强研发力度，加大了研发队伍建设及投入，研发直接投入、职工薪酬增长所致。财务费用率提升主要系公司本期利息支出及汇兑损失增加所致。归母净利率为21.10%，同比-3.77pct。 前瞻性布局全球化生产能力，越南产能稀缺性高公司越南年产1,350万只不锈钢真空保温杯生产建设项目2024年12月底达到预定使用状态，2025年开始投产。越南生产基地是全流程的生产基地，涵盖从原材料、半成品、成品的全产业链能力，具备所有杯型生产的能力。目前，越南生产基地爬坡较为顺利，同时基于当前贸易关系、关税政策的影响下，公司将进一步推进越南生产基地产能的布局。 在生产经营方面，公司始终将本土化作为提升运营效率和成本管控的重要方向，公司当前正在努力推进供应链本土化的进展。全球保温杯的产能此前主要集中在中国，海外尚无规模较大的保温杯供应商，公司在越南的产能布局具有稀缺性。此外，公司越南二厂的产能方案尚在规划中，经董事会审议拟投资金额2,800万美元。未来客户有全球化供应链需求，公司当前的海外投资经验、资金储备及管理决策能力使得公司具备了在1至1.5年内可以在全球其他区域完成建厂投产的能力，竞争优势显著。 投资建议保温杯需求持续旺盛，且公司优质客户助力发展。公司产品结构丰富多元、产能扩产提供支撑，预计后续业绩有望继续增长。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为35.28/42.79/50.17亿元，分别同比增长24.4%/21.3%/17.2%，归母净利润分别为9.03/11.13/13.22亿元，分别同比增长23.3%/23.2%/18.7%。截至2025-08-05，EPS分别为8.70/10.72/12.73元，对应PE分别为12/9/8倍。维持“买入”评级。 风险提示国际宏观经济下行风险，国际贸易摩擦风险，原材料价格波动风险，人民币汇率波动风险，大客户集中风险。

事件：公司发布 2025年一季度报告， 业绩持续高增长公司发布 2025年一季度报告， 2025年第一季度实现营业收入 7.73亿元，同比增长 38.16%；实现归母净利润 1.94亿元，同比增长 60.41%。 2025年第一季度公司毛利率为 37.21%，同比+3.89pct；销售/管理/研发/财务费用率为 3.34%/2.74%/5.33%/-2.87%，同比+0.35/-0.57/+0.24/+0.55pct；归母净利率为 25.13%，同比+3.49pct。 重视品牌打造与产品创新， 客户结构持续优化公司 25Q1业绩高增长主要来源于： 1） 持续聚焦高潜力细分领域，致力于打造优质、稳定、具备高附加值的 Moto Motion 品牌形象； 2） 持续加大创新投入，积极推出一系列高附加值产品； 3） 成功扩大了与美国大型家具连锁零售商的合作规模，同时新客户拓展取得积极进展，整体出货规模实现有效增长； 4） 越南生产基地的产能利用率持续提升，供应链体系保持高效稳定，订单交付能力不断增强。 客户合作方面， 2025年 1-3月，公司前十大客户全部来自美国市场，其中 70%为零售商客户。 前十大客户中，除两家外，其余八家客户的采购金额均实现同比增长，增幅区间在 10.52%至 325.22%之间。值得关注的是，其中有三家客户的采购金额同比增幅超过 200%，充分体现了公司核心客户在合作规模与合作深度上的持续拓展。 新客户拓展方面， 2025年 1-3月，公司共新增客户 22家，全部为美国零售商客户，其中有 2家入选全美“前 100位家具零售商”榜单。随着优质客户的引入，公司客户结构优化的进程进一步加快，渠道资源的储备持续加强，为未来业务拓展夯实了基础。 公司 78%的产品经由越南出口美国， 对等关税影响有限2025年第一季度，公司 89.45%的产品出口至美国市场， 77.95%的产品经由越南出口， 当前布局充分体现了越南在公司全球供应链体系中的枢纽作用，同时也验证了公司在成本控制与国际物流效率方面的综合竞争力。 10%的临时关税政策出台后， 绝大多数核心零售商表示将尽可能维持终端售价的稳定，以避免对消费者购买意愿造成进一步影响。 部分大型零售商认为当前的 10%关税可能只是过渡性措施，倾向于待政策明确后再就关税分担问题与公司进行具体协商。 虽然也有少数中小型客户对关税成本的分担比例提出具体讨论，但关税议题并未成为客户关注的焦点。 在当前国际贸易背景下，客户更倾向于与能够提供创新设计和高附加值产品的合作伙伴建立长期合作关系， 客户看重的是产品的独特性和品牌的持续创新能力， 而非短期的价格波动。 投资建议公司一方面作为全球智能电动沙发、智能电动床行业重要 ODM 供应商，拥有长期稳定的客户资源，海外产能布局充分，供应链一体化布局完善，市场份额有望持续提升；另一方面，公司积极推进自有品牌塑造，通过“店中店”模式深化渠道建设， 渠道渗透率不断增强，品牌影响力显现，贡献业绩增量。我们预计公司 2025-2027年营收分别为 31.03/36.68/42.67亿元，分别同比增长 21.8%/18.2%/16.3%；归母净利润分别为7.80/9.06/10.52亿元，分别同比增长 14.2%/16.2%/16.2%。截至 2025年 4月 28日， 对应 EPS 分别为 4.66/5.41/6.29元，对应 PE 分别为15/13/11倍。 维持“买入”评级。 风险提示宏观经济风险，海外市场风险，国际运输价格波动风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险，管理风险。

事件： 公司发布 2025年第一季度报告公司发布 2025年第一季度报告， 2025年第一季度实现营业收入 52.45亿元，同比下降 4.39%；实现归母净利润 3.18亿元，同比下降 16.23%； 实现扣非归母净利润 2.81亿元，同比下降 14.16%。 晨光生活馆和晨光科技业务增长， 科力普业务暂时承压分产品看，公司书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别实现营业收入 5.64/8.03/8.49/2.26/27.90亿元，分别同比-0.07%/-5.99%/-5.60%/+8.45%/-5.32%，毛利率分别为 43.78%/35.63%/28.48%/45.92%/7.08%，分别同比-0.05/+0.95/+1.02/-0.02/-0.14pct。 分业务看， 1）科力普实现营业收入 27.90亿元，同比下降 5.32%。 2） 晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入 4.01亿元，同比增长 8.03%，其中九木杂物社实现营业收入 3.88亿元，同比增长 11.37%。 截至 2025Q1，公司在全国拥有 792家零售大店，其中九木杂物社 752家，晨光生活馆 40家。 3） 晨光科技实现营业收入 3.08亿元，同比增长 24.57%。 各项费用率提升，净利率有所下滑2025年第一季度公司毛利率为 20.65%，同比+0.49pct；销售/管理/研发/财务费用率为 8.15%/4.47%/0.96%/-0.19%，同比+0.75/+0.53/+0.08/+0.07pct；归母净利率为 6.07%，同比-0.86pct。 积极布局“二次元 IP”领域， 加强 IP 赋能公司关注到消费者消费偏好的变化，积极布局年轻人喜爱的 IP 与二次元产品，加速文具产品的文创化，用 IP 赋能文具，让产品兼具实用价值、兴趣价值和情绪价值。奇只好玩作为公司旗下独立潮玩品牌，以自主 IP孵化、 IP 运营、品牌联合开发、潮玩衍生为核心经营模式，关注年轻消费者的情绪价值和价值主张，积极布局“二次元 IP”领域。 2025年， 九木杂物社将加强 IP 类产品资源投入和提升自有品牌占比，丰富产品结构。 利用数字化管理思维和工具，提升单店业务能力，打造多种店型以适应不同市场需求。保持线下渠道的快速增长和线上业务的多渠道增长，实现复购率和客单价的提升。 投资建议我们看好公司作为国内文具文创头部公司，新五年战略改革效果显著。 传统核心业务品牌、产品、渠道端优势明显，零售大店业务已跑通商业模式，办公直销业务渠道端壁垒深厚，一体两翼业务发展逻辑清晰。 基于一季报， 我们预计公司 2025-2027年营收分别为 260.56/277.14/292.35亿元（ 前值为 272.01/300.50/329.33亿元），分别同比增长 7.5%/6.4%/5.5%，归母净利润分别为 15.02/16.40/17.79亿元（ 前值为 15.75/17.77/19.61亿元），分别同比增长 7.6%/9.2%/8.5%。截至 2025年 4月 28日， EPS 分别为 1.63/1.78/1.93元，对应 PE 分别为 19/18/16倍。 维持“买入”评级。

事件： 公司发布 2024年年报和 2025年一季度报， 业绩承压公司发布 2024年年报， 2024年实现营业收入 23.58亿元，同比增长7.96%；实现归母净利润 1.81亿元，同比下降 17.17%。 单季度来看，2024年第四季度实现营业收入 6.48亿元，同比增长 1.59%；实现归母净利润 0.55亿元，同比增长 28.03%。 2025年第一季度实现营业收入4.12亿元，同比下降 21.24%；实现归母净利润 0.21亿元，同比下降63.31%。 智能坐便器及盖板稳步增长， 内外销稳步推进分产品来看， 2024年，公司水箱及配件/智能坐便器及盖板/同层排水系统产品收入分别为 6.38/14.35/1.81亿元，分别同比变动+2.93%/+13.37%/-13.54%。 分地区看， 2024年，公司境内/境外收入分别为 16.86/6.72亿元，分别同比+2.26%/+25.50%。 2024年 4月，国家市场监管总局明确将对智能马桶等产品实施 3C 强制性产品认证管理，并将于 2025年下半年正式实施，列入 3C 认证目录的产品，应当经过 3C 认证并标注认证标志后，方可出厂、销售、进口或者在其他经营活动中使用，随着行业规范的不断加强，智能马桶行业正在经历洗牌，部分不符标准的品牌将逐步被淘汰出局，有利于行业的竞争格局向好发展。 24年下半年，公司已成为智能马桶 3C 认证首批获证企业之一。 毛利率承压，优化费用投放2024年公司毛利率为 27.35%，同比-2.18pct；销售/管理/研发/财务费用率为 11.88%/4.26%/4.58%/-0.97%，同比+1.00/-0.36/+0.40/+0.003pct； 归母净利率为 7.68%，同比-2.33pct。 2024年第四季度公司毛利率为 24.38%，同比-7.64pct；销售/管理/研发/财务费用率为 9.16%/3.15%/5.69%/-2.48%，同比-8.70/+1.11/+0.03/-2.79pct；归母净利率为 8.44%，同比+1.74pct。 2025年第一季度公司毛利率为 24.69%，同比-5.54pct；销售/管理/研发/财务费用率为 10.95%/5.19%/5.46%/-1.07%，同比-0.70/+0.83/+1.20/-0.25pct；归母净利率为 5.21%，同比-5.98pct。 公司根据市场表现调整预期目标并及时优化跟调整前期费用的投放。 投资建议我们看好公司“自主品牌+代工”双轮驱动发展，未来成长可期。一方面，公司是行业领先的节水型冲水组件制造企业，产品品质卓越，客户关系稳定，代工业务稳定发展。另一方面，公司自 2021年起大力发展智能坐便器自主品牌“瑞尔特”，推出的产品具有质量、功能的稳定性以及性价比方面的优势，随着智能坐便器渗透率提升和公司市占率提升，智能坐便器及盖板业务有望高增长。我们预计公司 2025-2027年营收分别为 26.07/29.32/32.28亿元，分别同比增长 10.6%/12.5%/10.1%；归母净利润分别为 1.88/2.20/2.48亿元，分别同比增长 3.6%/17.2%/12.9%。截至 2025年 4月 28日， 对应 EPS 分别为 0.45/0.53/0.59，对应 PE 分别为 15/12/11倍。 维持“买入”评级。 风险提示宏观环境变化及下游需求变化的风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，企业所得税优惠的风险，管理的风险

公司发布2024年年报和2025年一季报公司发布2024年年报，2024年实现营业收入171.57亿元，同比增长12.71%；实现归母净利润14.09亿元，同比下降2.05%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入48.98亿元，同比增长10.92%；实现归母净利润2.95亿元，同比下降34.93%。2025年第一季度实现营业收入36.99亿元，同比增长6.42%；实现归母净利润2.41亿元，同比增长10.26%。 24年环保纸塑产品收入高增长，分产品毛利率承压分产品来看，2024年，公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品/其他产品收入分别为124.18/25.00/12.71/6.18亿元，分别同比变化+12.52%/-4.38%/+19.45%/+239.27%；毛利率分别为25.82%/23.57%/20.98%/11.29%，分别同比-0.91/-1.13/-1.17/-14.37pct。公司是全球最大的精品纸包装生产商之一，产品在全球消费电子与智能硬件行业处于领先地位，在中国高端白酒行业及烟草行业中也具备较强的市场地位。 同时，公司在以植物纤维为原料的国内环保包装领域占据领先地位。2024年，公司环保包装业务在大客户引入方面取得积极进展，海外工厂新建及扩产步伐加快，市场份额稳步提升。公司创新研发的植物纤维非包装产品——可降解猫砂，首批订单已发运至欧美市场，进一步丰富了公司产品矩阵，增强了公司竞争力。 24年毛利率和净利率下滑，25Q1盈利能力有所提升2024年公司毛利率为24.80%，同比-1.43pct；销售/管理/研发/财务费用率为2.94%/6.35%/4.34%/-0.19%，同比+0.20/-0.02/-0.24/-0.37pct；归母净利率为8.21%，同比-1.24pct。2024年第四季度公司毛利率为23.82%，同比-4.33pct；销售/管理/研发/财务费用率为2.99%/6.55%/4.2%/-0.38%，同比+0.01/-0.18/-0.11/-2.03pct；归母净利率为6.01%，同比-4.24pct。2025年第一季度公司毛利率为22.13%，同比+0.04pct；销售/管理/研发/财务费用率为2.8%/7.12%/4.91%/-0.22%，同比+0.10/+0.24/+0.30/+0.08pct；归母净利率为6.52%，同比+0.23pct。 注重股东回报，全球化产能布局公司2024年度分红(含中期分红)及回购共9.5亿元，占当期归母净利润的比例为67.5%。2018年至今已实施回购约7.2亿元，2025年，拟实施新一轮股份回购，回购金额约1-2亿元。公司拥有100余家分子公司，目前已在全球10个国家、40座城市设有40多个生产基地及4大服务中心，能够贴近全球客户，提供专业、高效的服务。2024年，公司进一步完善海外布局，聚焦价值客户，纵向深耕存量，横向拓展增量，积极拓展海外市场。公司墨西哥新工厂如期实现投产，有效支撑重型包装市场开拓；菲律宾新工厂如期实现投产，有力地支撑起皮盒包装新品类业务；海外工厂软硬件设施的智能化升级改造，提升了公司的核心制造能力，助力服务客户水平提升。 投资建议公司作为国内领先的包装一体化公司，立足于消费电子领域，进而多元化业务齐步发展，随着公司优质下游客户的拓展，新订单有望带来新增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为188.05/204.90/220.94亿元(25-26年前值为191.16/209.98亿元，分别同比增长9.6%/9.0%/7.8%；归母净利润分别为16.86/18.86/20.63亿元（25-26年前值为18.24/20.36亿元），分别同比增长19.7%/11.9%/9.4%。截至2025-08-05，对应EPS分别为1.81/2.03/2.22元，对应PE分别为12/10/9倍。维持“买入”评级。 风险提示宏观环境的风险，市场竞争风险，原材料价格波动风险，核心人才流失风险，汇率波动风险。

事件： 公司发布 2024年年报和 2025年一季度报， 业绩实现高增长公司发布 2024年年报， 2024年实现营业收入 42.40亿元，同比增长36.56%；实现归母净利润 3.81亿元，同比增长 229.52%。 单季度来看，2024年第四季度实现营业收入 12.15亿元，同比增长 47.91%；实现归母净利润 0.6亿元， 同比扭亏为盈。 单季度来看， 2025年第一季度实现营业收入 12.34亿元，同比增长 35.57%；实现归母净利润 0.85亿元，同比增长 20.12%。 加速提升新老客户市场份额， 代工业务表现亮眼分业务来看， 2024年，公司代工制造业务实现收入 35.34亿元，同比增长 44.61%。 客户对成品采购的需求稳步回升，尤其是在运动领域，巴黎奥运会等国际赛事为公司带来了新的业务契机。公司充分发挥全球化布局优势和先进制造能力，一方面巩固箱包品类的市场竞争力，另一方面积极拓展服装品类代工业务，加速提升新老客户市场份额，同时优化生产经营效率，推动代工制造业务实现较大突破。 公司品牌经营业务实现收入 6.58亿元，同比增长 5.07%，公司聚焦“小米”及“90分”品牌，聚焦拉杆箱、包袋等出行核心品类产品。通过持续推出创新产品、 IP 联名，跨界合作，构建多渠道差异化产品矩阵，公司进一步提升了精细化运营能力，同时加速推动“90分”品牌在国内外市场的渠道拓展，为自主品牌全面发展注入新动能。 嘉乐并表影响 24H2毛利率， 未来盈利能力提升空间较大2024年公司毛利率为 22.86%，同比-1.49pct；销售/管理/研发/财务费用率为 5.26%/5.99%/2.3%/0.98%，同比-1.19/-0.45/+0.1/+0.09pct；归母净利率为 8.99%，同比+5.26pct。 2024年第四季度公司毛利率为 22.12%，同比-6.59pct；销售/管理/研发/财务费用率为 5.44%/5.96%/2.57%/0.79%，同比-1.53/-0.26/-0.05/-0.71pct；归母净利率为 4.97%，同比+5.64pct。 公司毛利率下滑主要系下半年嘉乐股份收入并表影响，嘉乐由于印尼生产效率爬坡等因素影响，毛利率暂处于较低水平。 2025年第一季度公司毛利率为 24.71%，同比+0.54pct；销售/管理/研发/财务费用率为3.95%/6.47%/2.1%/2.43%，同比-0.95/+1.17/+0.05/+1.68pct；归母净利率为 6.92%，同比-0.89pct。 未来，随着客户订单规模逐步提升、供应链效率不断改善，嘉乐盈利能力提升空间较大。 海外产能占比超 70%， 关税影响较低公司的美国市场业务主要为箱包及服装的代工制造业务， 占公司收入比重约为 15%，由印尼基地生产并出口上述产品。公司与客户主要采用 FOB 合作模式，该模式下由客户承担货物装运上船后的运费并自行清关支付关税，关税税率提升不会直接增加公司相关成本。东南亚国家因其人口基数优势和人力成本优势，成为诸如箱包、 鞋、服生产等的劳动密集型行业的重要产能地，而美国人力成本显著高于东南亚国家，通过关税政策倒逼纺服制造行业回流至美国本土的可能性较低，美国关税政策难以对全球纺织制造格局产生实质影响。 公司通过在中国、 印尼、印度等多地建厂布局全球化产能，目前公司海外产能占比已超过 70%，竞争优势显著。 投资建议一方面，公司为箱包代工头部企业，依托印尼、中国滁州、印度的全球化产能布局优势，积极提升在老客户中的份额和开拓新客户，并收购上海嘉乐拓展纺织服装及面料领域收入新增量。另一方面，随着出行消费复苏，公司重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，自有品牌业务稳步发展。我们预计公司 2025-2027年营收分别为52.34/61.40/70.55亿元，分别同比增长 23.4%/17.3%/14.9%；归母净利润分别为 3.67/4.60/5.57亿元，分别同比-3.6%/+25.1%/+21.1%。 截至 2025年 4月 25日， 对应 EPS 分别为 1.53/1.92/2.32元，对应 PE 分别为 13/10/9倍。 维持“买入”评级。 风险提示客户集中度较高的风险， 原材料价格波动与劳动力成本上升风险， 经营规模扩张带来的管控风险， 汇率波动的风险。

事件： 公司发布 2024年报和 2025年第一季度报告公司发布 2024年年报， 2024年实现营业收入 168.31亿元，同比增长7.24%；实现归母净利润 42.72亿元，同比增长 10.39%。 单季度来看，2024年第四季度实现营业收入 42.27亿元，同比增长 3.41%；实现归母净利润 10.09亿元，同比下降 4.55%。 2025年第一季度实现营业收入 39.22亿元，同比增长 3.14%；实现归母净利润 9.75亿元，同比增长 4.91%。 电连接和智能电工照明业务稳健增长， 新能源业务实现跨越式发展分业务来看，公司电连接产品/智能电工照明产品/新能源产品分别实现营业收入 76.83/83.31/7.77亿元，分别同比增长 4.01%/5.42%/104.75%；毛利率分别为 40.97%/46.18%/34.81%，分别同比提升 0.08/0.37/0.65pct。 电连接产品作为公司的核心业务，持续推动产品焕新，强化公牛时尚、高端的品牌新形象，实现稳健增长。 智能电工照明业务打造时高端的产品生态，锐意推进旗舰店+新零售的渠道变革，实现了穿越周期的持续增长。 新能源业务快速丰富产品线，在技术、供应链、渠道等方面建立全方位的综合竞争优势，实现了跨越式增长。 24年销售费用率增长， 25Q1归母净利率提升2024年公司毛利率为 43.25%，同比+0.04pct；销售/管理/研发/财务费用率为 8.14%/4.35%/4.43%/-0.7%，同比+1.32/+0.36/+0.14/-0.01pct；归母净利率为 25.38%，同比+0.72pct。 单季度来看， 2024年第四季度公司毛利率为 43.62%，同比-3.15pct；销售/管理/研发/财务费用率为 7.35%/5.78%/5.42%/-0.75%，同比+0.4/+1.3/-0.6/-0.12pct； 归母净利率为 23.86%，同比-1.99pct。 2025年第一季度公司毛利率为41.04%，同比-1.12pct；销售/管理/研发/财务费用率为 6.57%/4.7%/4%/-0.69%，同比-0.85/+0.51/-0.54/+0.01pct；归母净利率为 24.86%，同比+0.42pct。 投资建议我们看好公司基于转换器和墙开产品积累的民用电工市场份额与渠道，推动电连接业务与智能照明业务稳健增长。伴随 LED 照明业务进一步的渠道变革与拓展，智能家居生态与无主灯业务有望向好，加之积极推动国际化战略与拓展新能源市场，有望带来中长期业绩增长。 我们预计公司 2025-2027年实现收入 182.97/200.45/218.12亿元，分别同比增长 8.7%/9.6%/8.8%；实现归母净利润 45.21/49.17/53.28亿元，分别同比增长 5.8%/8.7%/8.4%。截至 2025年 4月 24日，对应EPS 分别为 3.50/3.81/4.12元，对应 PE 分别为 20/19/17倍。 维持“买入”评级。