行业需求下行收入承压下滑，维持“买入”评级公司发布 25年中报， 25H1实现营收 135.69亿，同比-10.84%，归母、扣非净利润为 5.64、 5.07亿，同比-40.61%、 -39.33%； Q2单季实现营收 76.14亿，同比-5.64%，归母、扣非净利润为 3.72、 3.35亿，同比-37.52%、 -36.20%，上半年公司整体承压，但二季度收入和归母净利润同比下滑幅度有所收窄， 25H1公司现金分红为 22.10亿，占累计可供分配利润的 25.3%，大额分红凸显公司对股东回报的重视， 考虑到当前行业需求承压明显，我们调整公司 25-27年归母净利润至 10.3、 14.8、 18.1亿（前值 16.2、 22.2、 26.3亿），维持“买入”评级。产品毛利率有所承压， 产品涨价有望支撑盈利能力改善分产品来看， 25H1卷材/涂料/砂浆粉料实现营收 55.13/39.46/19.96亿，同比-8.84%/-17.11%/-6.24%，毛利率分别为 22.60%/36.54%/26.59%，分别同比-5.23/-1.04/-0.87pct， 25H1公司综合毛利率为 25.40%，同比-3.82pct；其中 Q2单季度毛利率为 26.71%，同比-2.10pct。近期受“反内卷”政策推动，防水行业低价竞争状况有所好转，雨虹分别于 6、 7月份宣布对 C 端/B 端产品价格进行上调，后续公司毛利率水平有望逐季改善，而与此同时，北新防水、科顺股份以及阿尔法、大禹防水、宏源防水等其他企业纷纷发布涨价通知，上调旗下多种产品价格，行业整体盈利情况有望改善。零售业务占比提升， 全球布局进一步深化分渠道来看，25H1零售/工程/直销业务分别实现营收50.59/63.47/20.36亿元，分别同比-6.98%/-5.26%/-28.01%，毛利率为 32.18%/20.71%/24.35%，同比变化-8.64/-2.60/+1.47pct， 25H1公司零售业务实现营业收入 50.59亿元， 虽然直销渠道收入下滑明显，但零售渠道占比提升至 37.28%，同比增加 1.54个百分点，显示出公司渠道结构优化的初步成效。 25H1公司实现境外营业收入 5.76亿元，同比+42.16%，近期公司公告拟收购智利建材超市企业 Construmart S.A.100%股权，以期持续探索并扩大公司建材零售渠道，全球布局进一步深化。信用减值损失仍有所增加，现金流同比改善25H1公司期间费用率同比-1.54pct 至 17.06%，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.91、 -0.37、 -0.03、 -0.23pct，信用减值损失为 4.30亿，同比增加 0.64亿，综合影响下 25H1公司净利率为 4.03%，同比-2.08pct， Q2单季净利率为 4.85%，同比-2.45pct。 25H1公司 CFO 净额为-3.96亿，同比少流出 9.32亿，现金流管控能力明显增强。 25H1应收账款较年初增加 20.68亿为 94.09亿，投资性房地产为 13.42亿。风险提示： 地产下行压力较大、减值风险、原材料大幅涨价、收购不及预期等。

Q2订单量、加工量双增，重视钢结构龙头在相对底部的投资机遇2025H1公司累计新签订单143.8亿，同比增长0.17%，25Q2单季新签订单73.28亿，同比-0.85%。2025年1-6月份钢结构产量为236.25万吨，同比增长12.19%，Q2单季度产量为131.34万吨，同比增长10.56%，按照1200元/吨加工费测算，25Q2新签订单所对应的加工量为165.3万吨，同比增长12.1%。 预计订单对应实际加工量保持双位数增长21Q2/22Q2/23Q2/24Q2/25Q2单季度公司承接的超1万吨的制造合同为6/13/14/16/18个，大订单个数同比仍在提升，从项目类型来看主要以新能源、芯片、数据中心等工商业厂房为主。25Q2为包工包料订单，单吨售价为4535-8494元/吨，对比24Q2公司材料订单的单吨售价在4900-6200元/吨，订单中枢价格已出现拐点，去掉极值影响后我们判断中枢价格同比提升5.11%。25Q2钢材在3160-3370元/吨区间盘整，均价为3233元/吨，同比下滑15.2%。若以24Q2和25Q2的钢价为基准，加1200/1000元/吨加工费作为计算标准，则对应25Q2新签订单所对应的加工量为165.3、173.1万吨，同比增长12.1%、12.7%，加工量增长或反映出公司销售政策变革持续推进。 重视钢铁供给侧改革带来的业绩弹性近期钢铁行业部署“反内卷”供给侧改革举措，我们认为若后续钢铁供需格局改善带动钢价上行，有望对鸿路钢构产生积极影响：1）钢价上行预期有望带动订单在短期加速释放。2）公司钢材成本端采用移动平均法，钢价上行有望带动会计吨净利持续改善。3）钢价上涨也利好废钢销售带来的利润。据我们测算公司去年扣非吨净利为111元/吨，同比下滑94.25元，我们认为钢价下行对吨净利带来较大压制，若钢价走强有望为公司吨净利带来可观弹性。 看好智能化转型，维持“买入”评级公司重视智能化改造技术，专门成立了智能制造研发团队，今年公司继续加大了对研发的投入，先后研发或引进了包括全自动钢板剪切配送生产线、智能高功率平面激光切割设备、智能四卡盘激光切管机、智能三维五轴激光切割机、智能型钢二次加工线、BOX生产线、楼梯和预埋件智能焊接生产线、智能工业焊接机器人、便携式轻巧焊接机器人及自动喷涂流水线等先进设备，加快了对钢结构生产工序的智能化改造，现公司十大生产基地已规模化投入使用近2000台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站。 我们预计公司25-27年实现归母净利润为8.7、10.2、12.2亿，对应PE为14.1、12.1、10.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

核电景气度加速上行，投资完成额保持高速增长核电景气度加速上行，2025M1-4我国核电投资完成额362.56亿，累计同比增长36.64%，截至2025-08-06，2023-2025年累计核准31台核电机组，中国在运、在建和核准建设的核电机组共102台、装机容量达到1.13亿千瓦，中国在建核电机组共28台，总装机容量达到3365万千瓦，核电建设迎来新一轮景气周期。 三代核电站采用模块化设计施工技术，模块化建造市场空间广阔近三年核准的机组大部分以第三代核电技术为主，国内典型的三代核电两种机型是“国和一号”（CAP1000）和“华龙一号”（HPR1000），第三代核电站采用的是现代化的模块设计技术，施工过程中引入大模块概念，模块化建造技术可以使核电厂的建造周期从50个月压缩至36个月（从第一罐混凝土至装料），同时便于核电机组建造的标准化、批量化，提升质量减少事故发生。参考廉江核电项目，整个模块化施工规划占比达64.2%，目前国内三代核电双机组工程建成价平均在400亿元人民币左右，工程费用约占整个核电工程造价的60%以及60%的模块化建造占比，参考《我国核电发展规划研究》，对于新建核电机组，2030年之前每年保持6台左右的开工规模，根据上述预测，我们预计2025-2030年每年新开工机组对应核电模块化建造市场规模约864亿，模块化建造市场空间广阔。 公司募投基地扩充核电模块生产能力，新签核电模块订单占据先发优势利柏特可转债募投项目新增产能进一步提升公司模块化生产制造以及外运能力。公司现有的生产基地总占地面积总计39万平，募投项目南通利柏特重工项目占比48.78万平，主要应用于石油化工、油气能源及核电工程等行业的大型模块生产制造，包含两个自建码头，本次募投项目毗邻入海口，拥有发达的交通网络并具备独立的码头能够有效地提升公司生产基地场地周转率。2025-08-06，利柏特公告中标宁德二期5BDA、7BUG模块建造安装工程及临时泊位工程，合同为F+EPC工程总承包合同，合同总金额2.26亿元（含税），订单包含两个模块，5BDA/U柴油机厂房上部和下部两个SC结构集成模块总重量约5000吨；7BUG保安楼SC结构整体模块总重量约780吨。公司中标该项目系首次将模块化技术应用到“华龙一号”核电站柴油机厂房建安一体化综合建造安装工程。 模块化施工能力经验丰富，看好公司核电模块化拓展能力公司专注于工业模块的设计和制造，拥有“设计-采购-模块化-施工”（EPFC）全产业链环节及一体化服务能力，坐落于优势区位的大型生产基地，募投项目进一步完善核电模块生产加工能力，考虑到公司订单有所承压，我们预计公司25-27年公司归母净利润为2.3、2.5、2.9亿（前值2.8、3.2、3.7亿），对应PE为20、19、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：核电开工以及核准不及预期；募投项目建设进度不及预期；市场拓展不及预期。

Q1订单加速转化，扣非业绩同比高增34%25Q1公司实现收入3.72亿，同比+29.25%，主要得益于公司在海外市场的持续拓展，尤其是东南亚和中东地区的业务增长，归母净利润为0.36亿，同比+18.59%，扣非净利润为0.39亿，同比+34.24%。 24年公司实现收入12.97亿，同比+1.51%，归母净利润为0.93亿，同比-46.86%，扣非净利润为0.85亿，同比-49.2%，净利润大幅下滑主要系毛利率下降、成本费用拖累以及信用减值损失的增加。24Q4单季实现收入3.53亿，同比-6.34%，归母净利润-0.2亿，同比-154.64%。 新签订单保持较好增长趋势，毛利率下滑受国内业务拖累分行业来看，公司2024年地基处理业务、桩基工程业务分别实现收入8.24亿、4.30亿，同比-16.94%、+55.10%，毛利率分别为35.34%、18.86%，同比-2.94pct、-0.62pct。分地区来看，境内、境外分别实现收入2.11亿、10.76亿，同比-35.46%、+13.74%，毛利率分别为20.33%、31.04%，同比-26.73pct、+1.40pct。境内营收和毛利率大幅下降主要受24年新增项目盈利情况的影响，境外收入和毛利率实现双增长。24年公司综合毛利率为29.59%，同比-4.67pct。24Q4毛利率为16.46%，同比-20.34pct，25Q1毛利率为25.88%，同比-11.75pct。2024年公司累计新签合同额20.53亿元，同比增加93%。 期间费用率小幅上升，现金流短期承压24年公司期间费用率为17.36%，同比+1.62pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.04pct、+1.39pct、+1.44pct、-1.17pct，费用率的上升主要系境外业务增长导致管理成本增加、新能源板块投入加大导致研发费用增加。24FY资产、信用减值损失为0.41亿，同比多损失0.16亿，综合影响下，公司24年净利率为6.99%，同比-6.61pct；2025年Q1净利率为9.44%，同比-0.90pct。现金流方面，24年公司CFO总额为-0.83亿，同比多流出2.17亿，收付现比分别为86.51%、101.45%，同比-5.83pct、+8.03pct，25Q1公司CFO净额为0.45亿，同比多流入0.47亿。 投资钙钛矿太阳能电池开辟第二曲线，维持“买入”评级25Q1公司新签订单4.6亿，公司全力巩固并拓宽在中东等传统优势市场，进军菲律宾、肯尼亚等新兴市场，稳步扩大市场版图，提升市场占有率。 公司投资钙钛矿太阳能电池等新兴产业，积极探索钙钛矿材料在商业航天等新兴领域的运用场景，努力开辟第二增长曲线。考虑到国内业务毛利率有所下滑，我们预计25-27年公司归母净利润为2.5、3.2、4亿（25、26年前值预测为2.7、3.4亿），对应PE为19.8、15.6、12.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：国际化经营风险、汇率波动风险、项目新签及施工进度不及预期。

Q1 扣非业绩小幅增长，看好公司中长期发展前景25Q1 公司实现收入 6.68 亿，同比+1.45%，归母净利润为 0.36 亿，同比-8.07%，扣非净利润为 0.33 亿，同比+5.71%， Q1 扣非业绩表现良好主要系期间费用率下降。 24 年公司实现收入 34.93 亿，同比+7.72%，归母净利润为 2.4 亿，同比+26.45%，扣非净利润为 2.29 亿，同比+25.2%， 24 年扣非利润的改善得益于毛利率上升。 24Q4 单季实现收入 9.02 亿，同比+4.9%，归母净利润 0.4 亿，同比+20.47%。 模块设计和制造业务收入快速放量，带动公司毛利率进一步提升分行业来看，公司 2024 年工业模块设计和制造、工程服务分别实现收入7.24 亿、 27.6 亿，同比+46.36%、 +0.73%，毛利率分别为 26.58%、 13.18%，同比+0.54pct、 +0.9pct。分地区来看，内销、外销分别实现收入 30.83 亿、4.01 亿，同比+3.67%、 +53.6%，毛利率分别为 14.1%、 30.27%，同比+0.94pct、+1.87pct。外销市场增速尤为显著，主要系本期出口业务增加且受单个项目的生产周期影响所致。 24 年公司综合毛利率为 16.1%，同比+1.55pct。 24Q4 毛利率为 11.95%，同比-0.32pct， 25Q1 毛利率为 12.3%，同比-0.7pct。 费用率小幅上升，现金流情况整体优异24 年公司期间费用率为 7.18%，同比+0.89pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.00pct、 -0.13pct、 +0.77pct、 +0.25pct，资产、信用减值损失为 0.15 亿，同比多损失 0.12 亿，综合影响下，公司 24 年净利率为6.89%，同比+1.02%； 2025 年 Q1 净利率为 5.37%，同比-0.56%。现金流方面， 24 年公司 CFO 总额为 4.15 亿，同比多流入 0.64 亿，收付现比分别为95.44%、 76.45%，同比+0.17pct、 +2.57pct， 24 年度公司现金流状况良好，25Q1 公司 CFO 净额为-0.99 亿，同比少流出 1.05 亿。 转债募集用于大型工业模块项目，看好公司核电模块的延伸拓展公司发行可转债募集资金用于南通利柏特大型工业模块制造项目， 主要生产制造应用于石油化工、油气能源、核电工程等行业的大型模块。 总投资12.9 亿，计划使用募集资金 7.5 亿， 生产基地面积为 48.78 万平方米，建成后有利于公司提升同步开展多个模块的制造能力，从而缩短大型装置项目的制造周期，提高生产效率。 25 年 3 月 20 日，公司披露中标“宁德二期 5BDA、 7BUG 模块建造安装工程及临时泊位工程”项目，总金额 2.26亿（含税）， 体现了公司在模块制造及工程服务领域的竞争优势。 考虑化工等下游需求较弱， 我们预计公司 25-27 年公司归母净利润为 2.8、 3.2、 3.7亿（ 25、 26 年前值预测 3.1、 3.8 亿），对应 PE 为 14、 12、 11 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料采购价格上升；市场拓展不及预期；经营规模扩大带来的管理风险。

25Q1收入、利润小幅承压25Q1公司实现收入10.37亿，同比-9.4%，归母、扣非净利润分别为0.44、0.42亿，同比-20.6%、-21.2%，业绩短暂承压，主要系收入下滑、费用率提升。 毛利率小幅下滑，减值损失有所增加25Q1公司毛利率同比提升0.65pct至10.3%，一季度期间费用率为4.52%，同比+1.9pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.86%、3.77%、0.18%、-0.29%，同比+0.17pct、+1.44pct、-0.18pct、+0.46pct。资产减值损失0.15亿，信用减值损失冲回0.16亿，综合影响下公司净利率为4.26%，同比-0.6pct。25Q1公司CFO净额为-6.78亿，同比多流出1.41亿，收付现比分别为74%、139%，同比+1.63pct、+19.72pct。截至25Q1公司合同资产较年初增加2.09亿至20.4亿。 新签订单稳步增长，下游景气度延续2024年公司新签订单54.18亿，同比增长9.45%，2024年末在手订单28.95亿。新签订单中，半导体及泛半导体新签34.9亿，占比达64.4%，新型显示类新签订单10.7亿，占比达19.8%，生命科学及食品医药大健康占比达9.23%。分产品维度看，洁净室系统集成及机电工艺系统新签订单为41.5亿，占比达76.6%，二次配新签订单12.6亿，占比达23.2%，新承接海外订单3.5亿，占订单总额的6.5%，总体来看，公司在手订单充足，多产业领域综合布局优势充分彰显，同时国内新型显示面板领域产线建设需求增加，关税影响下半导体领域加速国产替代有望迎来新一轮上行周期，我们看好公司下游领域景气度提升。 看好下游需求扩容，维持“买入”评级公司作为高科技产业洁净系统集成解决方案高价值服务商，具备实施洁净室系统集成完整的产业链能力，为客户提供包括工业洁净室和生物洁净室的项目咨询、设计、项目管理、项目实施、系统调试及验证、二次配管配线、运行维护等一系列专业化技术服务，深耕洁净室行业30年，长期精进积累，已成长为我国洁净室行业头部企业之一。我们看好国内面板8.6代线资本开支规划，半导体国产替代进程有望加速，预计公司2025-2027年归母净利润为2.54、3、3.46亿，对应PE为22、19、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目实施&回款不及预期。

25Q1收入、利润稳步增长， 24年业绩小幅承压2025Q1公司实现收入 81.71亿，同比+5.74%，归母、扣非净利润为 2.2、2.1亿，同比+18.82%、 +17.2%， Q1扣非业绩表现较好主要系毛利率提升以及减值损失减少。 24年公司实现收入 477.7亿，同比+3.75%，归母、扣非净利润为 13.1、 10.2亿，同比-2.8%、 -20.8%， 24年扣非利润有所承压主要系毛利率下滑、税金及附加、费用率同比增加， 非经常性损益为 2.87亿，同比增加 2.31亿，主要为江山基地关停所产生的资产处置收益； 24Q4单季实现收入 171.2亿，同比+4.8%，归母、扣非净利润为 4.7、 2.0亿，同比-20%、 -64%。 养护业务实现较快增长，省内交通投资保持高景气分业务来看，公司 2024年路桥工程施工、养护施工分别实现收入 408、 48亿，同比-1.6%、+16.4%，毛利率分别为 7.75%、8.48%，同比-0.08pct、-0.92pct。 公司 24年综合毛利率为 7.9%，同比-0.15pct， 24Q4毛利率为 7.43%，同比-1.42pct， 25Q1毛利率为 7.4%，同比+0.13pct。 2024年公司新签订单 711亿，同比下滑 25.3%，新签订单收入保障倍数为 1.5倍，剩余未完工总金额为 1363亿，在手订单充足， 全年确保完成交通投资 3500亿元、力争达到3600亿元，省内市场仍保持高景气。 公司近年来不断开拓省外市场以及深耕海外成熟市场，属地化经营成效显著。 资产处置收益增厚利润，现金流表现优异24年公司期间费用率为 4.28%，同比+0.36pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.01、 +0.04、 +0.17、 +0.16pct，资产、信用减值损失为1.36亿，同比多损失 0.2亿，资产处置收益同比增加 2.97亿，综合影响下公司 24年净利率为 2.94%，同比-0.24pct； 25Q1公司净利率为 2.44%，同比+0.3pct。现金流方面， 24年公司 CFO 净额为 10.99亿，同比多流入 5.27亿，收付现比分别为 91%、 86%，同比+0.93、 -1.35pct， 24年度整体现金回款情况较好， 25Q1公司 CFO 净额为-22.2亿，同比少流出 1.55亿。 现金分红保障投资回报，股权激励彰显信心，维持“买入”评级公司 2024年度拟派发现金分红 3.34亿，分红比例 25.5%，对应 4月 25日收盘价股息率为 3.19%。 24年底公司发布股权激励草案， 股权激励有望提升员工积极性，激发经营活力，彰显发展信心。考虑到建筑行业竞争激烈，我们预计公司 25-27年公司归母净利润为 15、 16.7、 18.6亿（ 25、 26年前值预测为 16.3、 18亿），对应 PE 为 7、 6.3、 5.6倍，维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资弱于预期；下游需求不及预期；订单执行不及预期成本控制不及预期。

Q1收入小幅承压，利润保持稳健增长2025Q1公司实现收入 12.7亿，同比-14.3%，归母、扣非净利润为 1.01、0.87亿，同比+14.22%、 +7.88%， Q1非经常性损益同比增加 0.06亿； 2024年公司实现营收 91.89亿，同比+1.39%，归母、扣非净利润分别为 5.85亿、4.9亿，同比分别-15.11%、 -16.01%，非经常性损益为 0.95亿，同比减少0.11亿； 24Q4实现收入 27.25亿，同比-18.2%， 归母、扣非净利润为 1.03、0.63亿，同比-55.75%、 -69.84%，业绩承压主要系 Q4减值损失增加。 2024年度公司拟派发现金分红 2.63亿，叠加半年度分红全年拟实现现金分红4.93亿，分红比例 84%，对应 4月 24日收盘价股息率为 5.4%。 我们预计公司 25-27年公司归母净利润为 7.5、 8.7、 10亿（ 25、 26年预测前值 7.6/8.7亿），对应 PE 为 12.2、 10.6、 9.1倍，维持“买入”评级。 装饰材料业务稳定增长， Q1毛利率同比改善分业务看， 24年装饰材料、定制家居业务分别实现收入 74、 17亿，同比+8%、 -18.7%，毛利率分别为 17%、 21.3%，同比+0.51、 -2.29pct； 工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入 6.10亿元， 同比减少 46.81%， 工程业务控规模降风险。 分产品看，装饰材料、柜类、品牌授权费分别实现收入 69、 13、 5亿，同比+7.6%、 -24.5%、 +13.5%，毛利率为 11.2%、 23.3%、 99.4%，同比+0.19、 -1.66、 +0.24pct，柜类产品下滑较多主要系裕丰汉唐工程收入下降。 24年公司综合毛利率为 18.1%，同比-0.32pct， Q4单季度毛利率为 19.95%，同比+2.28pct， 25Q1毛利率进一步提升至 20.9%，同比+2.99pct。 经销业务保持韧性，加快乡镇市场布局&深耕家具厂渠道分渠道， 24年经销、直销分别实现收入 60、 27亿，同比+5.2%、 -7.8%，毛利率分别为 10.4%、 20%，同比-0.01、 -1.77pct。 门店零售渠道领域，公司加快乡镇市场布局， 2024年公司装饰材料门店共 5522家，其中乡镇店2152家，易装门店 959家， 分别同比增加 1757、 1525、 50家。 家具厂渠道领域， 不断扩大与地方定制家具工厂合作的数量， 截至 24年末公司经销体系合作家具厂客户达 2万多家。 费用管控有效，减值损失拖累盈利水平24FY 公司期间费用率同比下滑 0.79pct 至 5.99%，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0.17、 -0.7、 -0.06、 -0.2pct，管理费用率下滑主要系加强成本管控以及股权激励费用减少。资产及信用减值损失为 4.25亿，同比增加 1.89亿，其中商誉减值 1.3亿，应收账款坏账损失 2.7亿；综合来看公司 24年净利率为 6.48%，同比-1.36pct， 25Q1公司净利率为 7.98%，同比+1.96pct。 24FY 公司 CFO 净额为 11.52亿，同比少流入 7.58亿， 收付现比分别同比变动+9.17pct、+22.77pct。25Q1经营性现金流净额为-8.35亿，同比少流出 0.46亿。 风险提示： 原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期；渠道拓展不及预期； 行业竞争恶化。

收入实现快速增长，高分红提升投资回报2024年公司实现营业收入 52.44亿，同比+31.78%，归母、扣非净利润分别为 2. 12、 2.04亿，同比-0.8%、 -2.5%， 2024年公司利润与营收增速相差较大主要系费用率增加、毛利率下滑。 Q4单季实现营业收入 14.06亿，同比-2.78%，归母、扣非净利润为 0.54、 0.51亿，同比-16.54%、 -18.13%， Q4业绩下滑较多主要系公司管理费用增加。 公司 2024年拟派发现金分红1.16亿，分红比例 54.65%，并制定 2025年中期分红方案。 考虑到行业竞争加剧， 我们预计公司 2025-2027年归母净利润为 2.54、 3、 3.46亿（前值 25、 26年预测为 2.9、 3.6亿），对应 PE 为 22.4、 19、 16.5倍，维持“买入”评级。半导体行业景气较高收入增长较快，二次配收入翻倍分行业来看， 2024年半导体及泛半导体、新型显示、生命科学、食品药品大健康领域分别实现营业收入 37、 9、 2.6、 1.8亿，同比+29%、 +112%、-29%、 -16%。分产品来看，洁净室系统集成、机电工艺系统、二次配和设计业务分别实现收入 27.0、 13.6、 11.7、 0.06亿，同比+18.3%、 +18.2%、+120.9%、 -46.4%，毛利率分别为 8.82%、 9.79%、 12.88%、 15.01%，毛利率分别同比变动-1.04pct、 -3.09pct、 -0.96pct、 -17.08pct，综合来看公司 2024年毛利率为 9.99%，同比-1.43pct。新签订单稳步增长，下游景气度延续2024年公司新签订单 54.18亿，同比增长 9.45%， 2024年末在手订单 28.95亿。新签订单中，半导体及泛半导体新签 34.9亿，占比达 64.4%，新型显示类新签订单 10.7亿，占比达 19.8%，生命科学及食品医药大健康占比达9.23%。分产品维度看，洁净室系统集成及机电工艺系统新签订单为 41.5亿，占比达 76.6%，二次配新签订单 12.6亿，占比达 23.2%， 新承接海外订单 3.5亿，占订单总额的 6.5%， 总体来看，公司在手订单充足， 多产业领域综合布局优势充分彰显，同时国内新型显示面板领域产线建设需求增加，关税影响下半导体领域加速国产替代有望迎来新一轮上行周期，我们看好公司下游领域景气度提升。期间费用率有所提升，现金流整体优异2024年期间费用率 3.18%，同比+0.41pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.1、 +0.38、 -0.18、 +0.31pct，其中管理费用同比增长 52.7%，主要系员工激励形成股份支付费用增加，以及并购天津中鼎纪元带来的管理费用支出增加。 资产、信用减值损失为 0.61亿，同比减少 0.02亿，综合影响下，公司净利率为 4.05%，同比-1.33pct， Q4净利率为 3.82%，同比-0.62pct。 2024年公司经营性现金净流入 2.15亿，同比增加 0.02亿，收付现比分别 90%、 85.6%，同比+3.05pct、 +3.73pct，现金流整体优异。风险提示： 下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目实施&回款不及预期。

经营韧性较强，高分红提升股东回报公司 2024年实现收入 62.67亿，同比-1.75%，归母、扣非净利润为 9.53、9.17亿，同比-33.49%、 -28.08%，非经常性损益为 0.36亿，同比减少 1.21亿，主要系 23年取得东鹏合立投资收益较多； Q4实现收入 24.9亿，同比-5.26%，归母、扣非净利润为 3.3、 3.1亿，同比-41.09%、 -28.72%，四季度业绩承压主要系单季度毛利率下滑以及资产减值损失同比增加 0.74亿。 公司 24年度拟派发现金分红 7.86亿，累计全年现金分红 9.43亿，分红比例99%，对应 4/15收盘价股息率为 5.05%， 高分红提升投资回报。 考虑到市场竞争加剧以及行业需求疲软等因素， 我们预计公司 25-27年归母净利润为 10.2、 11.1、 12.1亿（前值 25、 26年预测 12.8、 14.4亿），对应 PE 为18.21、 16.83、 15.35倍，维持“买入”评级。 零售市占率稳步提升，毛利率仍有改善空间零售市场占有率稳步提升，2024年，PPR、PE、PVC 系列产品实现营收 29.39、14.23、 8.27亿，同比-1.72%、 -6.9%、 -8.09%，毛利率分别为 56.47%、 31.4%、21.75%，同比-1.61pct、 -2.92pct、 -5.95pct， 受消费需求与总量下降等因素，市场竞争激烈，毛利率均有承压。 25Q1全国管材原材料 PVC、 HDPE、PPR 均价分别为 5331、 85 14、 8367元/吨， 同比-9%、 -0.7%、 -5.07%， 截至 4月 10日， PVC、 HDPE、 PPR 价格同比-13.28%、 -1.67%、 -5.46%， 毛利率或仍存在一定的改善空间。 “同心圆”业务逆势增长，海外业务拓展加速24年防水等其他产品实现营收 10.33亿，同比+12.94%，毛利率为 31.5%，同比-2.67pct，公司加快新业务培育和“同心圆”产业链拓展， 防水业务实现市场快速渗透，净水业务积极探索可持续动销模式。 海外业务实现收入 3.58亿，同比增长 26.65%， 新加坡捷流、 泰国工业园加快转型升级，稳步推进国际化升级。 毛利率同比承压，资产减值侵蚀利润24年公司整体毛利率为 41.7%，同比-2.59pct， Q4单季毛利率为 40.56%，同比-4.32pct。 24年销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+2.09pct、-0.06pct、 -0.11pct、 +0.4pct， 期间费用率同比提升 2.33pct 至 22.16%，销售费用同比大增 14.04%，主要系加大市场推广力度所致。资产、信用减值损失分别为 0.86、 0.21亿，同比增加 0.75、 0.15亿，其中广州合信计提商誉减值 2126万，浙江可瑞计提商誉减值 5271万元。投资净收益为 0.26亿，同比减少 1.61亿，综合影响下公司净利率为 15.32%，同比-7.59pct，Q4净利率同比下滑 8.53pct 至 13.08%。 2024年经营性现金净流入 11.47亿，同比少流入 2.26亿，收付现比分别同比变动-2.7pct、 -6.81pct，现金流整体表现优异。 风险提示： 行业竞争加剧；地产下行压力较大；回款风险；原材料成本大幅波动。

Q1订单量、加工量双增，重视钢结构龙头底部反转2025Q1单季新签订单70.52亿，同比增长1.25%。2025年一季度钢结构产量为104.91万吨，同比增长14.3%。订单金额增速较慢主要系钢价处相对底部，订单对应的实际加工量仍有增长。我们认为，焊接机器使用之后降本增效有望进一步凸显，财政刺激有望带动行业需求复苏，25年订单及产量有望保持较快增长。 单吨售价短期受钢价下行影响，预计实际加工量保持双位数增长22Q1/23Q1/24Q1/25Q1单季度公司承接的超1万吨的制造合同为17/15/24/14个，大订单个数同比明显下滑，我们判断小订单占比提升，或带来较好的现金流及盈利水平。25Q1均为包工包料订单，单吨售价为4511-5700元/吨，较24Q1订单5000-7000元/吨的价格区间有一定下降，中枢价格同比下滑14.9%。25Q1钢材价格同比下滑13.82%，Q1钢价整体在3300-3400元/吨的区间盘整，若以24Q1和25Q1的钢价为基准，加1200/1000元/吨加工费作为计算标准，则对应25Q1新签订单所对应的加工量为153、160万吨，同比增长13.25%、13.79%，加工量或反映出下游需求转好。 公司开启机器人销售，中长期看好公司智能化转型23年公司研发了“轻巧弧焊机器人智能焊接系统”，具备了地轨式免示教智能焊接工作站的集成能力。现公司十大生产基地已投入使用小部分鸿路轻巧智能焊接机器人与自行集成的地轨式免示教智能焊接工作站，中长期我们看好公司智能化转型带来的提质增效。公司焊接机器人已实现少量对外销售，焊接机器人应用或有望抬升公司估值。 看好25年下游需求景气回升，维持“买入”评级25年一季度财政靠前发力，一季度全国发行地方政府债券约2.84万亿元，较去年同比增长约80%，新增债券发行约1.24万亿元，同比增长约48%；再融资债券约1.6万亿元，同比增长119%，新增地方政府专项债9602亿，同比增加3261亿，外需压力较大的背景下，内需刺激下财政有望进一步靠前发力，下游需求有望回暖，顺周期复苏下，预计公司24-26年实现归母净利润为9.5、11、12.8亿，（有所上调，前值为8.8、10.2、11.8亿），对应PE为14.6、12.5、10.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

事件： 公司发布 2024年年报，公司 24年实现营业收入 1789.48亿元，同比+2.25%； 归母净利润 40.39亿元，同比-36.09%； 基本每股收益 0.37元/股，同比-43.08%。 收入微增， 大幅减值理清“包袱”。收入端， 公司 24年实现营收 1789.48亿元，同比+2.25%， Q4单季度实现营收 1009.38亿元， 同比+1.77%。 24年开发业务收入同比+1.38%，占比营收 87.38%， 资产运营、物业服务分别同比+7.41%、 +9.37%。 利润端， 归母净利润 40.39亿元，同比-36.09%， 主要系： 1)开发业务结转毛利率下降1.53pct 至 15.58%； 2） 24年计提资产减值损失 44.84亿元， 较 23年增加 22.1亿元，信用减值损失 15.5亿元， 较 23年增加 14.08亿元。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.94元，分红比例 43.3%。 龙头地位稳固， 投资强度随行业下滑。销售端， 公司 24年签约销售面积 935.9万平，同比-21.4%， 销售金额 2193.02亿元，同比-25.3%， 24年克而瑞全口径、权益销售金额排名行业均为行业第 5， 与 23年排名一致， 龙头地位稳固；权益比例较 23年提示 5.6pct 至 68.7%，逆周期继续强化独立开发能力，降低风险。 拿地端， 公司坚持区域聚焦， 24年累计获取 26宗地块，总计容建面约 225万平，总地价约 486亿元，同比-57.1%， 全口径投资强度 22.2%； 权益拿地 335亿元，权益投资强度 22.2%。 其中， 公司在“核心 10城”的投资金额占比分别达 90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的 59%，继续保持土储结构优质。 经营性物业贷协助降本， 现金逆势改善。债务端， 截至 24年底， 公司剔除预收账款的资产负债率 62.37%、净负债率 55.85%、现金短债比为 1.59，“三道红线”始终处于绿档。 融资端， 公司 24年新增公开市场融资 154.60亿元， 较 23年减少 170亿；落地经营性物业贷 92亿元，债务结构优化。截至 2024年末，综合资金成本 2.99%，较24年初降低 48BP，保持行业最优水平； 经营活动现金流量净额 319.64亿元， 较 23年小幅提升；截至 24年末， 货币资金余额达 1003.51亿元，较 23年末提升 13.7%，在销售下滑趋势下实现现金状况改善，展现较强资金管控能力。 截至 24年末， 公司通过公募 REITs 平台管理资产约 59万平， 24年管理口径收入达 8.13亿。 重资产项目集中入市， 运营水平稳步提升。 公司 24年全口径资产运营收入 74.62亿元，同比+12%， 24年新入市 23个重资产项目，新增经营面积 101万平方米，含 11个公寓、 6个集中商业、 3个产业园和 3个酒店。 1）集中商业： 24年实现收入 17.7亿元，同比+22.2%， 截至 24年底在营项目 47个， 总经营建面 277万平，在建及筹开 233万平； 2）写字楼：实现收入 13.5亿元， 同比+7.1%， 开业三年以上项目出租率达 88%； 3）产业园：实现收入 13.8亿元， 同比+8.4%， 在营项目 31个，总经营建面 261万平，在建及筹备项目建面约 56万； 4）长租公寓：实现收入 12.34亿元， 同比+13.42%，经营建面 144万，房源总数 3.42万间， 开业 1年以上精品公寓出租率 90%； 5）酒店： 实现收入 10.18亿元， 同比-4.14%。 投资建议： 公司 24收入表现稳健，销售领先、拿地积极、信用良好， 因盈利能力受行业整体波动影响，我们调整预测公司 25-26年归母净利润至 56.7、 67.9亿元（原值为 62. 10、 78.30亿元），预计 27年归母净利 77.9亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 国内外宏观形势变化、房地产销售不及预期、市场竞争加剧风险

事件： 2024年公司实现营业收入 171.72亿元，同比+9.89%；归母净利润 8.40亿元，同比+14.24%；基本每股收益 0.79元，同比+14.24%。 基础物管毛利率改善，形成业绩良性拉动收入端， 2024年公司实现营业收入 171.72亿元，同比+9.89%；其中， 1） 物业管理业务实现营业收入 164.87亿元，同比+11.72%。细分来看，基础物业、平台增值、专业增值服务分别实现收入同比+10.63%、 -8.22%、 +23.77%，占营收比重分别达78.04%、 3.12%、 14.85%，其中基础物管营收占比提升达 7.5pct； 2）资产管理业务实现营业收入 6.70亿元，同比-4.03%。 利润端， 2024年公司实现归母净利润 8.40亿元，同比增长 14.24%； 毛利率 11.96%，较 23年提升 0.4pct；其中，物管业务中基础物业、平台增值、专业服务毛利率分别为 10.67%、 10.51%、 9.23%，较 23年同期分别+1.91、 +2.02、 -8.58pct，业绩贡献最高的基础物管毛利率改善形成正向拉动。费用端， 2024年公司销售、管理、财务费用率较 23年分别+0.07、 -0.37、 -0.23pct至 0.67%、 3.5%、 0.17%，其中，公司通过提高资金周转效率实现有息债务规模压降，财务费率优化明显，费用管控提能力提升。 分红方面， 公司拟每 10股派现 2.4元，现金分红比例提升至 30.25%。 市拓合同额维持高位，非住宅拓展“多点开花”规模端， 截至 2024年，公司在管项目数达 2296个，较 23年末增加 195个，在管面积 3.65亿㎡，较 23年提升 5.80%；其中关联方和第三方管理面积较 23年末分别提升 10.48%、3.33%；其中住宅、非住宅业态管理面积较 23年分别提升 4.79%、6.43%，保持良好规模增速。 拓展端， 2024年，公司新签年度合同额达 40.29亿元，与 23年基本持平，其中，第三方新签合同额 36.93亿元，全年新增政府公建、产业园区、金融服务等优质项目超百个。分业态看，住宅业态拓展合同额同比+47%，非住宅业态中医疗、交通、 IFM 业态分别新增合同额 1.76、 1.62、 3.2亿元，非住业务拓展多点多开花，此外 4家并购企业贡献新增合同额 2.84亿元。截至 2024年，来自招商局集团内部的新签年度合同额为 3.36亿元，招商蛇口在公司大客户业务拓展等方面也提供重要支持，关联方优势继续显现。 平台增值业绩回落，资管业务运营稳定平台及专业增值服务方面， 2024年公司分别同比-8.22%、 +23.77%，其中专业增值服务在经纪、充电桩、家装、维修等领域均取得业务突破。资管业务方面， 1）商业运营业务：截至 2024年末，招商商管在管商业项目 70个（含筹备项目），管理面积 393万㎡，其中自持项目 3个，受托管理招商蛇口项目 59个，第三方品牌输出项目 8个。 2024年集中商业销售额同比提升 30%，同店同比提升 6%；客流同比提升 34%，同店同比提升 11%。 2）持有物业出租经营业务：包括酒店、购物中心、零星商业、写字楼等多种业态， 2024年末总可出租面积为 46.89万㎡，出租率为 95%，管理规模及出租率维持稳定。 投资建议： 公司背靠招商局集团，关联方交付规模大、外拓维持较高体量，基础物业支撑下业绩表现具备韧性，考虑公司基础物业盈利能力改善，我们预测公司 25-26年归母净利润分别为 9.22、 10.78亿元，新增 27年预测 11.88亿元， 维持“买入”评级。 风险提示： 市场不确定性加大风险、行业竞争加剧风险、创新业务孵化风险

Q4整体经营维持稳健，重视钢结构龙头底部反转2024年全年累计新签材料订单约282.98亿，同比-4.76%，Q4单季新签订单63.72亿，同比-6.17%。2024年公司钢结构产量约451.07万吨，同比增长0.51%。Q4公司单季产量为126万吨，较23Q4同比增长0.33%。进入Q4实物工作量加速落实，订单下滑主要系钢价处相对底部，订单对应的实际加工量仍有所增长，进入2025年我们认为公司智能化改造进一步打开产能天花板，龙头经营优势有望进一步体现。 单吨售价短期受钢价下行影响，实际加工量仍有所增长21Q4/22Q4/23Q4/24Q4单季度公司承接的超1万吨的制造合同为10/13/17/12个。24Q4公司材料订单的单吨售价在4792-6246元/吨，较23Q4公司订单5216.59-6175.16元/吨的价格区间小幅下降（中枢价格下降3.11%）。24Q4单季度钢材价格同比下滑10.85%，Q4钢价整体在3500元/吨盘整，年底进入施工淡季后钢价小幅回落。若以23Q4和24Q4钢价为基准，加1200元/吨加工费作为计算标准，则24Q4新签订单对应加工量为135.8万吨，同比增长2.33%。短期政府补助增厚业绩，中长期看好公司智能化转型24Q4单季公司合计公告子公司收到政府补助共计13506.5万元（税前），较23Q4同比增加7942.5元，同比增长142.7%，政府补助增长或将对业绩形成较好支撑。23年公司研发了“轻巧弧焊机器人智能焊接系统”，具备了地轨式免示教智能焊接工作站的集成能力。现公司十大生产基地已投入使用小部分鸿路轻巧智能焊接机器人与自行集成的地轨式免示教智能焊接工作站，中长期我们看好公司智能化转型带来的提质增效，同时焊接机器人应用或有望抬升公司估值。 看好25年制造业景气回升，维持“买入”评级2024年12月制造业PMI50.10%，环比回落0.2pct，23年同期为49.0%，PMI指数连续三个月处于50%荣枯线之上。12月建筑业PMI指数为53.2%，环比提升3.5pct，建筑业PMI景气度重回扩张区间，10月建筑业新订单/业务活动预期PMI指数为51.4%/57.1%，环比回升7.9/1.5pct，我们预计与受春节假期临近等因素影响，部分企业抢抓施工进度有关，与此同时四季度基建资金的支撑带动基建实物量加速转化。顺周期复苏下，我们看好钢结构“量价”齐升，预计公司24-26年实现归母净利润为8.8、10.2、11.8亿，对应PE为13、11.3、9.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

股权激励计划草案落地，夯实中长期发展动能公司发布股权激励草案，本计划拟向激励对象授予7797万股限制性股票，约占总股本的3%，首次授予的激励对象不超过720人，授予价格为每股2.48元。授予计划分为三期解锁，考核目标针对2025-2027年三个会计年度，业绩要求分别为：1）以2021年-2023年的扣非归母净利润平均值11.76亿元为基数，2025-2027年扣非净利润增长率不低于17%、28%、40%，对应扣非净利润分别不低于13.76、15.05、16.46亿（剔除股份支付费用的影响），且不低于对标企业75分位值或行业平均值；2）2025-2027年净资产收益率分别不低于8.8%、9%、9.1%，且不低于对标企业75分位值或行业平均值；3）2025-2027年资产负债率不高于80%。 股份支付费用影响：以本激励计划草案公告前一日的收盘价与授予价格之间的差额作为限制性股票的公允价值，测算得出的股权激励总摊销费用为11925.27万元，2025-2029年分别分摊3353.98、4471.98、2683.19、1192.53、223.6万元，股权激励费用的摊销预计对各年净利润有所影响。 在手订单充足，重视基建高景气区域投资机遇24年前三季度公司新签合同额464亿元，同比-4.9%。24Q3公司新签、中标未签合同42.41、68.5亿元，同比-70.7%、-50.4%，截至24Q3，未完工项目总金额1430.59亿元，同比+32.5%，在手项目充足。前三季度浙江省固定资产投资同比增长3.3%，下半年基建投资提速，基础设施投资同比+15.8%，增幅比Q1和上半年分别提高2.1和1.3pct，电力热力燃气及水的生产和供应业投资增长34.8%，交通投资增长21.4%。大股东浙江交投24、25年交通投资平均增速需达31%以上才能完成“十四五目标”，我们认为2025年作为十四五收官年，浙江区域基建投资仍有望保持较高景气度。 围绕主业健全产业链布局，维持“买入”评级公司拟围绕基建主业，通过并购、收购与主业相关的上下游产业等方式，重点围绕“补资质短板、补区域短板、补产业短板”的需求，延伸施工主业上下游领域，发展新的利润增长点；寻求薄弱业务地区合作与业绩突破；聚焦行业内关键环节，在新基建、新技术等领域创造入局机会，提升公司核心竞争力。股权激励有望提升员工积极性，激发经营活力，彰显发展信心，浙江区域基建高景气有望带来的订单持续性，化债资金落地有望改善报表质量。结合公司股权激励目标以及考虑到明年部分区域化债压力仍较大，我们略下调公司24-26年预测，预计归母净利润为14.8、16.3、18亿（前值15.6、18.1、21.0亿），对应PE为7.2、6.5、5.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资弱于预期；下游需求不及预期；订单执行不及预期成本控制不及预期，激励效果不及预期。