预计上汽通用等合资品牌将不会成为公司盈利拖累。市场认为上汽合资品牌燃油车销量下降将可能影响合资品牌盈利能力，担心合资品牌将可能拖累上汽整体盈利水平；我们认为，合资品牌在去年通过去库存、去产能、计提减值等手段进行内部调整，今年“轻装上阵”的合资品牌销量将有望企稳向上，盈利能力有望逐步改善，预计上汽通用等合资品牌将不会成为公司盈利负担。 通用中国连续三个季度实现盈利，侧面反映上汽通用盈利能力逐步改善。据通用汽车2季报，2025年2季度通用中国合资公司（含上汽通用、上汽通用五菱）营收为61亿美元，同比增长约30%，环比增长约20%；2025年2季度通用中国合资公司权益收入约1亿美元，自2024年4季度利润转正后，通用汽车在中国市场已连续三个季度实现盈利，且盈利水平实现逐季提升，侧面反映了上汽通用盈利能力逐步改善。 上汽通用2季度销量同环比向上，新车将有望带动上汽通用下半年销量及盈利继续企稳。2025年上半年上汽通用批发销量24.51万辆，同比增长8.6%；2季度上汽通用批发销量13.61万辆，同比增长19.3%，环比增长24.8%。上汽通用5月、6月终端销量分别为5.00、4.87万辆，同比分别增长2.8%、7.6%，终端销量较批发销量分别高出0.3、0.2万辆。上汽通用2季度销量同环比增速较快，且库存情况较为健康，下半年随着别克GL8陆尚、至境L7等新能源车型持续发力，预计上汽通用下半年销量及盈利能力将有望维持向好态势。 上汽通用去年积极推进去库存、去产能，内部调整完成后今年盈利能力有望改善。 2024年上汽通用积极推进去库存、去产能，上汽通用总经理卢晓表示，2024年上汽通用实现去库存20万辆，渠道健康度、经销商盈利能力及终端信心得到大幅修复。 此前上汽通用面临大量产能闲置的困境，据媒体报道，上汽通用将关停北盛工厂并裁撤部分产线，通过调整产能布局实现降本增效。此外，据公司公告，上汽通用及下属子公司于2024年4季度计提资产减值准备232.12亿元，减值完成后预计上汽通用盈利波动对公司整体盈利的影响将大幅减轻。随着去库存、去产能、计提减值等调整工作逐步完成，预计今年“轻装上阵”的合资品牌将有望迎来盈利能力改善。 预测2025-2027年EPS分别为0.95、1.03、1.15元，维持可比公司25年PE平均估值25倍，目标价23.75元，维持买入评级。 风险提示公司改革力度低于预期、上汽自主及合资品牌销量低于预期、汽车出口政策变化影响、汽车行业价格战风险。

乘用车出口是必然趋势，预计未来海外成长空间仍较大。2023年我国成为世界第一大汽车出口国，我们认为，我国乘用车出口量快速增长是国际环境变化和我国汽车产业优势凸显的双重结果。根据奇瑞汽车招股说明书测算，预计海外市场未来6年汽车销量CAGR为4.0%，仍有超过1000万辆汽车的增量空间。我们认为，中国乘用车出海未来增长空间在于市场继续拓展和新能源车出口市占率提升。 公司出口处于行业领先地位，预计未来仍将保持稳定增长，是公司盈利的重要组成部分。公司2016-2023年连续8年成为中国车企出口销量冠军，2017至2024年公司海外销量占比由2.5%提升至25.9%。预计在出口价差下及经营管理效率提升下，海外车型盈利能力将高于国内，我们认为，出口增长以及较高附加值车型导入将促进海外盈利能力提升，预计海外市场将成为公司销量及盈利的重要组成部分。市场担心欧盟征收电动车反补贴税将会对公司出口造成影响，我们认为，公司能够通过推出混动新品弥补纯电销量缺口，预计混动新车型及拓展新区域将是主要增长点。 从产品出海到产业链出海，打造第二增长曲线。市场担心在欧盟限制以及其他自主品牌海外布局等影响下，公司出海将面临较大挑战。我们认为，公司在出海领域仍然具备独特竞争优势：（1）MG在全球范围内具备更强的品牌认知度和影响力。 （2）公司是国内首家实现从产品出海到全产业链出海的企业，成建制、体系化的出海布局将提升上汽在不同海外市场的落地速度、适应能力以及抗风险能力。预计公司出海仍具备较高的增长潜力，海外市场仍将成为公司重要增长点。 预计上汽国际组织架构调整将提升出口盈利能力。上汽国际是公司旗下的全资子公司，此前独立核算。2025年公司组建“大乘用车板块”，将乘用车公司、上汽国际、创新开发研究总院、零束科技、海外出行等整合，成立大乘用车执管会进行一体化管理。我们认为，组织架构调整将打通部门壁垒，实现产销研一体、国内与国际业务协同，大乘用车板块实施整体业绩考核，有望促进海外业务运营效率提升。 预测2025-2027年EPS分别为0.95、1.03、1.15元，维持可比公司25年PE平均估值25倍，目标价23.75元，维持买入评级。 风险提示汽车出口政策变化影响、公司改革力度低于预期、上汽自主及合资品牌销量低于预期、汽车行业价格战风险。

事件概述：公司发布6月产销快报，2024年6月上汽集团批发销售36.5万辆，2025上半年205.3万辆，同比+12.4%。分品牌看：6月上汽大众销量9.3万辆，2025上半年49.2万辆，同比-3.9%；6月上汽通用销量4.7万辆，2025上半年24.5万辆，同比+8.6%；6月上汽乘用车销量6.3万辆，2025上半年36.8万辆，同比+9.8%；6月上汽通用五菱销量12.7万辆，2025上半年75.3万辆，同比+32.2%；6月上汽新能源销量12.1万辆，2025上半年64.6万辆，同比+40.2%；6月上汽海外销量9.1万辆，2025上半年49.4万辆，同比+1.3%。 2025上半年销量表现亮眼自主+出口驱动增长经营质量提升。受益于自主品牌创新和出口韧性，2025年6月上汽集团批发销量同比+21.6%；上半年批发同比+12.4%，终端交付量220.7万辆，高于批发销量205.3万辆，稳步去库后当前库存水平较低。结构端，新能源方面，2025上半年累计销售64.6万辆，同比+40.2%，实现大幅增长；自主品牌方面，销量占比提升至63.5%，同比+4.6pct，结构优化显著。出口方面，2025上半年，上汽集团海外销量同比+1.3%，在欧盟反补贴等不利影响下，上汽MG积极克服，在欧洲实现终端交付超15万台，促进出海销量实现稳定增长。 上汽牵手华为成立“尚界”新车将于三季度上市。上汽集团与华为深度合作的智能汽车品牌“尚界”于车展正式亮相，双方采用“智选车模式”，首款SUV车型定位中高端主流市场（售价15万—25万元），搭载华为ADS3.0无图智驾、鸿蒙OS4.0座舱等黑科技，目前已进入量产准备阶段，将在2025年9月底上市。我们认为，首款车型定位15-25万元区间，标志着华为从高端市场（问界M9）、中高端市场（智界R7）向大众市场渗透，完善“全价格带覆盖”的生态版图，加速智驾平权；华为则有望以智能驾驶、座舱等核心技术赋能，利用其营销、渠道能力帮助上汽提振销量。 管理层更替强化国企改革。2024年，公司顺应国企改革，组织人员发生重大调整：1）强化国企改革：上海市委书记陈吉宁指出公司要聚焦国内市场和新能源汽车发展推进系统性改革；2）管理层更替：公司董事长、总裁及多个重要板块管理层更替，新管理层呈现年轻化态势；3）聚焦资源整合协同：新总裁上任后提出强调资源整合，加强协同等转型思路。在上海市政府的支持和新管理层的大力推动下，公司有望加快改革步伐，加速智电转型。 投资建议：公司受益国企改革，有望迎来底部反转，预计2025-2027年收入6,878/7,221/7,762亿元，归母净利122.7/140.7/167.0亿元，对应EPS1.06/1.22/1.44元，对应2025-08-0516.28元/股的收盘价，PE分别15/13/11倍，当前PB为0.6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。

上半年海外销量同比转正，预计海外市场仍是公司未来大自主重要增长点。 在欧盟对公司加征电动汽车反补贴税后， 市场认为公司今年出海增长将面临较大压力， 对公司出海的预期普遍不高； 我们认为海外市场仍然是公司的重要增长点和盈利贡献点，公司凭借丰富的产品矩阵和前瞻布局，在欧洲市场推出多款不受额外关税影响的 MG 品牌混动车型，成功维持在欧洲市场的销量规模领先地位。 从销量上看， 公司 6月海外及出口销量 9.06万辆，同比增长 11.5%； 上半年海外及出口累计销量49.41万辆，同比增长 1.3%；上半年 MG 品牌在欧洲市场终端交付超 15万辆，实现两位数增长，成为欧洲市场中国品牌销冠。 公司整体销量同比六连涨。 上汽集团 6月整体批发销量 36.53万辆，同比增长21.6%，环比下降 0.2%， 2025年连续 6个月实现单月销量同比增长； 1-6月整体批发销量 205.26万辆，同比增长 12.4%。据公司公众号， 公司上半年终端交付 220.7万辆，终端销量较批发销量高出 15.4万辆。 改革持续见成效， 自主板块销量稳步增长， 与华为合作尚界品牌新车型下半年将上市。 1季度上汽乘用车销量表现相对较弱，市场担忧自主板块销量受行业竞争加剧冲击而承压； 我们认为， 随着公司内部改革及自主板块整合持续推进，公司自主板块在产品力、营销、渠道等领域均将实现改进向上，进而促进自主板块实现逆势上扬。从销量上看， 上汽乘用车 6月批发销量 6.31万辆，同比增长 15.5%； 上汽乘用车 1-6月累计销量 36.77万辆，同比增长 9.8%；据公司公众号， 上半年上汽乘用车国内市场销量同比增长 54.7%， 上汽荣威、 MG 品牌上半年零售销量合计超 44.2万辆， 同比增长 5%， 6月零售销量同比增长超 18%。 公司 6月新能源汽车销量 12.07万辆，同比增长 29.2%； 1-6月新能源汽车累计销量 64.63万辆， 同比增长 40.2%。上汽与华为合作继续推进， 6月 30日尚界品牌官方微博正式开通，首款车型预计下半年上市，预计华为赋能下公司自主品牌产品力及影响力将有望进一步向上。 合资品牌销量同环比回暖， 预计合资品牌不会成为公司盈利负担。 市场认为合资品牌燃油车销量下降将会对公司盈利能力形成较大冲击，我们认为现阶段燃油车型仍然能够在国内乘用车市场占据一定份额，据乘联会数据， 2025年 1-5月国内新能源批发渗透率约为 48%， 2024年约为 45%， 2025年新能源渗透率提升幅度有所放缓。另一方面， 合资品牌自去年开始积极去库，并在去年年报中全部计提上汽通用减值准备， 公司合资品牌包袱也已经大幅减轻。从合资品牌销量看， 上汽大众/上汽通用 6月销量 9.28/4.70万辆，同比增长 13.1%/80.6%； 上汽大众/上汽通用 1-6月累计销量 49.21/24.51万辆，同比-3.9%/+8.6%。 上汽通用 6月终端销量 4.87万辆，同比增长 7.6%，环比增长 17.6%，终端销量较批发销量高出 0.2万辆，公司合资品牌销量呈现企稳态势，预计合资品牌将不会成为公司盈利负担。 预测 2025-2027年 EPS 分别为 0.95、 1.03、 1.15元， 维持可比公司 25年 PE 平均估值 25倍， 目标价 23.75元，维持买入评级。 风险提示公司改革力度低于预期、上汽自主及合资品牌销量低于预期、汽车出口政策变化影响、汽车行业价格战风险。

上汽集团批发销量维持同比增长态势，终端销量超出批发销量。上汽集团5月整体批发销量36.60万辆，同比增长10.2%，环比下降2.8%，2025年连续5个月实现单月销量同比增长；1-5月整体批发销量168.74万辆，同比增长10.5%。据公司公众号，上汽集团5月终端交付38.9万辆，同环比均实现10%以上增长，终端销量较批发销量高出2.3万辆。 上汽乘用车销量及海外销量同比回暖，新能源销量同比高增长。上汽乘用车5月批发销量7.30万辆，同比增长34.1%，环比增长7.4%，其中国内市场销量同比增长62.8%；上汽乘用车1-5月累计销量30.47万辆，同比增长8.7%；据公司公众号，上汽荣威、MG品牌零售销量合计超8.19万辆，荣威品牌、MG品牌5月零售销量同比分别增长超31%、超60%。上汽通用五菱5月批发销量12.25万辆，同比增长5.6%，环比下降18.9%；上汽通用五菱1-5月累计销量62.65万辆，同比增长35.3%。公司5月新能源汽车销量12.46万辆，同比增长50.3%，环比下降2.8%；1-5月新能源汽车累计销量52.56万辆，同比增长43.0%。上汽智己5月销量4385辆，同比增长3.2%，环比增长31.8%。公司5月海外及出口销量9.78万辆，同比增长11.2%；1-5月海外及出口累计销量40.35万辆，同比下降0.8%。上汽与华为合作继续推进，据媒体报道，华为已将尚界商标转让至上汽集团；上汽总裁贾健旭在第三届未来汽车先行者大会上提出，尚界品牌聚焦“体验至尚、用户至尚”，上汽和华为强强联合下，华为智能解决方案技术、鸿蒙智行严苛的质量体系、上汽的精密制造工艺以及垂直一体化产业整合能力将使得尚界能够聚焦“体验至尚、用户至尚”，为主流市场用户带来智慧出行的体验及高品质的产品。 合资品牌销量环比回暖，上汽通用销量持续改善。上汽大众5月销量8.87万辆，同比下降1.4%，环比增长7.5%；上汽大众1-5月累计销量39.94万辆，同比下降7.1%。上汽通用5月销量4.70万辆，同比增长22.4%，环比增长11.7%；上汽通用1-5月累计销量19.81万辆，同比下降0.7%。据上汽通用公众号，上汽通用5月终端销量5.00万辆，同比增长2.8%，环比增长17.6%，终端销量较批发销量高出0.3万辆。新车方面，途观LPro2025款正式上市，新凌渡LGTS完成工信部申报，搭载华为乾崑智驾的上汽奥迪A5LSportback开启预订，多款新车将有望带动合资品牌销量继续向好。 预测2025-2027年EPS分别为0.95、1.03、1.15元，维持可比公司25年PE平均估值25倍，目标价23.75元，维持买入评级。 风险提示公司改革力度低于预期、上汽自主及合资品牌销量低于预期、汽车出口政策变化影响、汽车行业价格战风险。

上汽集团批发销量连续实现同比增长。上汽集团4月整体批发销量37.65万辆，同比增长4.6%，环比下降2.4%，2025年连续4个月实现单月销量同比增长；1-4月整体批发销量132.14万辆，同比增长10.7%。 自主品牌销量同比向上，新能源销量表现亮眼。上汽乘用车4月批发销量6.79万辆，同比增长7.3%，环比增长0.1%；上汽乘用车1-4月累计销量23.17万辆，同比增长2.6%；据公司公众号，荣威品牌、MG品牌1-4月零售销量同比分别增长19%、71%。上汽通用五菱4月批发销量15.10万辆，同比增长22.8%，环比增长2.0%；上汽通用五菱1-4月累计销量50.40万辆，同比增长45.2%。公司4月新能源汽车销量12.81万辆，同比增长71.7%，环比增长1.9%；1-4月新能源汽车累计销量40.11万辆，同比增长40.9%。上汽智己4月销量3326辆，同比增长10.9%，环比增长7.3%。公司4月海外及出口销量8.67万辆，同比下降5.9%；1-4月海外及出口累计销量30.57万辆，同比下降4.1%。公司在上海车展期间发布品牌焕新、“Glocal全球视野本土匠心”等重大战略，公司与华为合作打造的全新品牌“SAIC尚界”正式亮相，荣威纯电D6、宝骏享境于车展期间正式上市，全新智己L6、MGCyberster2026款、五菱星光2025款等车型于车展亮相，多款新车有望推动公司自主品牌及新能源汽车销量及盈利能力继续向好。 合资品牌销量略有承压，多款重点新车亮相上海车展。上汽大众4月销量8.25万辆，同比下降10.3%，环比下降8.3%；上汽大众1-4月累计销量31.07万辆，同比下降8.6%。据上汽大众公众号，4月上汽大众终端销售近8.3万辆，同比增长5.9%。上汽通用4月销量4.21万辆，同比下降15.3%，环比下降4.0%；上汽通用1-4月累计销量15.11万辆，同比下降6.3%。新车方面，全新新能源MPV别克GL8陆尚于4月22日上市，大众品牌首款全尺寸增程式SUV概念车ID.ERA、AUDI品牌首款量产车型E5Sportback、搭载华为乾崑智驾的上汽奥迪A5LSportback、凯迪拉克V系列首款纯电车型LYRIQ-V等多款重点车型亮相上海车展，预计智能化、电动化转型将有望带动合资品牌销量回升。 预测2025-2027年EPS分别为0.95、1.03、1.15元，维持可比公司25年PE平均估值25倍，目标价23.75元，维持买入评级。 风险提示公司改革力度低于预期、上汽自主及合资品牌销量低于预期、汽车出口政策变化影响、汽车行业价格战风险。

1季度盈利好于市场预期。2024年收入6140.74亿元，同比下降15.4%；归母净利润16.66亿元，同比下降88.2%；扣非归母净利润-54.09亿元，23年为100.45亿元。2024年4季度营业收入1944.28亿元，同比下降10.9%，环比增长36.4%；归母净利润-52.41亿元，扣非归母净利润-64.59亿元，4季度大幅亏损主要系计提上汽通用及其控股子公司计提资产减值准备所致；据公司公告，预计相关减值将减少4季度归母净利润约78.74亿元。2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.88元。2025年1季度营业收入1376.80亿元，同比下降0.9%；归母净利润30.23亿元，同比增长11.4%；扣非归母净利润28.50亿元，同比增长34.4%。公司2025年力争实现营业总收入超过6740亿元，同比增长7.4%，营业成本在6000亿元左右。 毛利率同比基本持平，现金流大幅改善。2024年毛利率9.4%，同比下降0.1个百分点。2025年1季度毛利率8.1%，按最新口径同比下降0.1个百分点。2024年期间费用率10.1%，同比提升0.8个百分点，其中财务费用率同比提升0.5个百分点，主要系汇兑损失增加；2025年1季度期间费用率8.9%，同比下降1.3个百分点，其中财务费用率同比下降0.9个百分点。2024年经营活动现金流净额692.68亿元，同比增长63.6%；2025年1季度经营活动现金流净额40.00亿元，同比增长188.0%，现金流增加主要系公司加强资金管理以及上汽财务公司调整贷款规模等综合所致。 合资品牌1季度销量小幅承压，多款重点车型上市将有望促进合资品牌销量维稳。 2024年投资收益71.78亿元，同比下降52.0%，主要系上汽通用及相关子公司计提减值准备所致； 1季度投资收益22.04亿元，同比下降19.9%。2024年上汽大众/上汽通用分别实现销量114.81/43.50万辆，同比分别下降5.5%/56.5%；2025年1季度上汽大众/上汽通用分别实现销量22.82/10.90万辆，同比分别下降8.0%/2.2%。2025年公司将推动“新合资”模式落地，加强自主技术赋能及股东方优势资源共享，推进AUDI品牌首款产品、上汽奥迪A5L、别克和凯迪拉克新能源车型等上市，力争实现稳销量、稳份额、稳盈利的年度目标。 自主品牌1季度销量同比维稳，全年销量力争筑底反弹。2025年1季度上汽乘用车销量16.38万辆，同比增长0.8%；1季度集团新能源销量27.30万辆，同比增长29.9%。2025年公司将继续推进全面深化改革，深化与华为在产品联合开发、用户运营、整车新零售等方面的全方位合作，推动“尚界”品牌首款车型于年内上市。 2025年自主品牌将力争实现销量超过290万辆，同比增长20%以上，自主销量占比超过60%；2025年上汽大乘用车板块将推出10款全新及大改款车型，其中8款为新能源车型，力争全年实现销量超过100万辆，同比增长40%以上；智己品牌将以增程新品上市为契机力争提振销量，2025全年销量目标同比增长50%。 调整收入、毛利率、投资收益及费用率等，新增2027年预测，预测2025-2027年EPS分别为0.95、1.03、1.15元（原2025-2026年为1.07、1.16元），可比公司25年PE平均估值25倍，目标价23.75元，维持买入评级。 风险提示 公司改革力度低于预期、上汽自主及合资品牌销量低于预期、汽车出口政策变化影响、汽车行业价格战风险。

事项：公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收6,276亿元，同比-16%，归母净利16.7亿元，同比-124亿元；1Q25实现营收1,409亿元，同比-1.6%，环比-29%，归母净利30.2亿元，同比+3.1亿元，环比+82.6亿元。 评论：4Q24业绩承压，1Q25改善显著。4Q24集团销量136万辆，同比-17%，环比+66%，销量同比下滑主要来自上汽通用。受销量下滑影响，4Q24营收1,971亿元，同比-11%，环比+35%。4Q24实现归母净利-52.4亿元，同比-79.4亿元，环比-55.2亿元，其中计提减值损失共60.4亿元、投资收益亏损30.9亿元（上汽通用及其控股子公司计提资产减值损失影响约78.74亿元）。由于2024年主动筑底以及2025年经营改革，1Q25业绩改善显著。1Q25集团销量94.5万辆，同比+13%，环比-31%，环比下滑主要受季节性影响。1Q25营收1,409亿元，同比-1.6%，环比-29%。归母净利30.2亿元，同比+3.1亿元，环比+82.6亿元，实现扭亏为盈。 上汽乘用车全面深化改革，经营基本面向好。2025年1月，公司组建“大乘用车板块”，打包上汽乘用车、上汽国际、创新开发研究总院、零束科技、海外出行5家公司实施一体化管理。通过组织架构调整，整合协同研发、营销、渠道等资源，实现降本增效。公司从组织、机制、资源层面集中精力发展自主品牌。“大乘用车板块”2025年计划推出10款全新及大改款车型，其中包含8款新能源车型。同时，计划通过与华为合作学习研发、运营、营销等经验，全面提升产品与品牌竞争力。预计2025年上汽乘用车销量100万辆，同比+29%。 华为合作打造“尚界”品牌，销量空间大、展望乐观。2025年4月，公司与华为联合发布鸿蒙智行模式下的合作品牌“尚界”，首款车型预计4Q25上市。 尚界作为鸿蒙智行“五界”中首个进入经济型车市场的品牌，对应市场空间大、销量天花板高。上汽与华为分工合作，形成优势互补，上汽在制造、供应链等方面具备丰富经验，华为能赋能智能化、广宣、产品定义等方面，尚界品牌潜在竞争力强，结合市场空间，对尚界销量展望乐观。 公司当前估值水平较低+基本面向好，具备较优投资价值。基本面上，公司：1）大乘用车板块全面深化改革，降本增效已初见成效；2）2024年财务上已对公司与合资企业计提大额减值损失，2025年轻装上阵；3）华为合作品牌尚界对应市场空间大、潜在竞争力强，销量展望乐观；4）上汽大众进入2.0阶段，2024年11月公司与大众集团签署延长合资协议，合资期延长至2040年，进一步深化战略合作，计划2026年起，推出2款基于专为中国市场打造的CMP平台开发的紧凑级纯电车、3款插混车型、2款增程车等，加速新能源转型，提升中国市场竞争力。此外，根据后文盈利预测，公司2025年PE15.8倍、PB0.6倍，估值水平较低，具备较优投资价值。 投资建议：综合考虑上述基本面改善以及公司2024年及1Q25实际的财务情况，我们将公司2025-26E营收预测由6,130亿、6,558亿元上调至6,462、7,212亿元，2027E为7,802亿元，2025-27E归母净利由161亿、180亿元调整为120亿元、148亿元，2027E为169亿元，对应PE15.8、12.9、11.3倍。结合可比公司估值水平，同时考虑到公司新能源转型进度，给予公司2025年20倍PE，对应目标价20.81元，目标空间27%，维持“强推”评级。 风险提示：华为合作进度不及预期、新车型销量不及预期、市场竞争加剧等。

事件描述公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营业总收入6275.9亿元，同比下降15.7%；归母净利润16.7亿元，同比大幅下降88.2%。2025年Q1公司实现营业总收入1408.6亿元，同比-1.5%；实现归母净利润30.2亿元，同比增长11.4%。 事件评论2024年全面深化改革业绩承压，大额减值落地，轻装上阵助力后续盈利增长。公司2024Q4销量136.4万辆，同比-17.0%，环比+65.8%。受行业燃油车市场下滑、竞争加剧影响，2024Q4公司实现营业收入1944.3亿元，同比-10.9%，环比+36.4%。Q4汽车业务毛利率为10.4%，同比-0.3pct，环比+0.8%。Q4期间费用率为7.8%，同比-2.4pct，环比-3.6pct，销售/管理/研发/财务费用率同比分别-3.3/-0.2/+0.3/+0.8pct，销售费用率下降主要系会计准则调整，质保类费用计入营业成本。受合营企业上汽通用计提大额减值影响，Q4归母净利润-52.4亿元，扣非归母净利润-64.6亿元，同比由盈转亏。Q4经营性现金流净额达505.8亿元，同比大幅改善。 深化改革成效显著，2025Q1销量、利润同比显著增长。产销回升，向好势头进一步增强，公司2025Q1销量94.5万辆，同比+13.3%；其中上汽乘用车和通用五菱销量分别实现16.4和35.3万辆，实现同比正增长。产销结构优化，Q1新能源累计销售27.3万辆，同比增长29.9%。Q1公司实现营业收入1376.8亿元，同比-0.9%。Q1汽车业务毛利率8.1%，同比-0.1pct，环比-2.3pct；费用率持续改善，期间费用率8.7%，同比-1.2pct，其中销售/管理/研发费用率同比分别-0.1/-0.2/持平/-0.9pct。2025Q1投资收益22.0亿元，其中合联营投资收益15.4亿元，同环比显著下滑。Q1业绩同比显著增长，实现归母净利润30.2亿元，同比增长11.4%，归母扣非净利润28.5亿元，同比增长34.4%。销量回升叠加渠道健康度改善，现金流持续向好，Q1经营性现金流净额达40亿元，同比+188.0%。 内部改革持续推进，合作华为加速智能化转型，公司业绩企稳向好有望驱动估值修复。公司启动全面深化改革，推进“大乘用车板块整合”和干部年轻化，有望实现组织内部提效增速。通用减值落地，风险释放，轻装上阵。深化与华为合作，合作“尚界”采用智选模式，有望加速公司智能电动转型，预计自主品牌销量有望逐步提升，业绩企稳向好有望驱动估值修复。预计公司2025-2026年归母净利润分别为111.3、133.5亿元，对应PE16.2X、13.5X，维持“买入”评级。 风险提示1、经济复苏弱于预期；2、行业竞争加剧削弱企业盈利。

事件:上汽集团2025-08-05发布2024年年报及2025第一季度报告、5月5日发布4月产销快报：2024年总营收6275.9亿元，同比-15.7%；归母净利润16.7亿元，同比-88.2%；实现扣非归母净利润-54.1亿元，同比由盈转亏。2025年一季度，公司实现营业总收入1408.6亿元，同比-1.5%；实现归母净利润30.2亿元，同比+11.4%；实现扣非归母净利润28.5亿元，同比+34.4%。4月公司整车销量37.7万辆，同比+4.6%。 投资要点:n2024承压转型，2025Q1轻装上阵。2024年公司受上汽通用减值等影响业绩承压，全年联营合营投资收益为-13.3亿元，同比由盈转亏，其中上汽通用及其控股子公司计提资产减值准备合计减少2024Q4归母净利润78.7亿元。2024年公司整车业务毛利率为3.9%，同比-1.0pct。费用端，公司全年销售/管理/研发费用率分别为3.2%/3.4%/2.8%，同比-0.8/+0.1/+0.3pct。公司积极调整，主动求变，调整结构与降低库存，同时重组大自主、推进高水平开放和跨界合作。2025Q1公司轻装上阵净利润环比强势扭亏，总营收1408.6亿元，同比-1.5%，环比-28.5%；归母净利润为30.2亿元，同比+11.4%，扣非归母净利润为28.5亿元，同比+34.4%。联营合营投资收益为15.4亿元，同比-30.1%，环比扭亏。 n4月销量同比增长，自主表现亮眼。4月公司整车销量37.7万辆，同比+4.6%，其中上汽大众销量8.3万辆，同比-10.3%，上汽通用销量4.2万辆，同比-15.3%。上汽乘用车、上通五菱销量分别6.8/15.1万辆，同比分别+7.3%/+22.8%。公司4月新能源车销量为12.8万辆，同比+71.7%，出口及海外基地销量达8.7万辆，同比-5.9%。 2025年公司销量目标超过450万辆，其中大乘用车板块计划推出10款全新及大改款车型（8款新能源），力争全年超100万辆；智己力争全年销量增长50%，自主品牌整体销量目标超过290万辆。 n上汽华为联合发布“SAIC尚界”，聚焦主流市场。4月16日，在鸿蒙智行发布会上，上汽集团与华为联合发布了全新品牌“SAIC尚界”。尚界采用了华为智选车模式，将成为面向主流市场的鸿蒙智行生态新选择，首款车型将于2025年秋季上市，预计为售价20万元左右的主流SUV车型。同时，公司还为尚界项目组建超5000人的专业运营及技术团队，与华为工程师开展全生态链的深度合作。我们判断上汽与华为合作有望实现优势互补，定位主流市场的尚界品牌将在2026年起为公司贡献较大增量。 n盈利预测和投资评级公司短期承压，但上汽自主新能源转型阶段性进展顺利，且海外业务保持强劲，我们预计公司2025-2027年实现主营业务收入6882、7436、7865亿元，同比增速为10%、8%、6%；实现归母净利润103、128、147亿元，同比增速为518%、25%、15%；EPS为0.89、1.11、1.27元，对应当前股价的PE估值分别为18.6、14.9、13.0倍。虽然公司短期内盈利承压，但转型过程仍有所突破，长期看好公司未来发展，维持“增持”评级。 n风险提示汽车（新能源汽车）销量增速不及预期；公司电动化转型不及预期；公司合资开发新产品不确定性；自主品牌高端化进程不及预期；自主品牌盈利能力不及预期。

受通用大幅减值影响2024年业绩同比大幅下滑，2025Q1销量回暖推升业绩公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收6275.90亿元，同比-15.7%；归母净利16.66亿元，同比-88.2%，主要受通用减值影响。2025Q1实现营收1408.60亿元，同比-1.6%；归母净利30.23亿元，同比-11.4%，主要系Q1销量回暖叠加降本效果显现。鉴于行业竞争激烈背景下公司促销力度有所加大，我们下调/新增公司2025-2026年/2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利为98.9(-1.3)/121.9(-22.9)/142.1亿元，当前股价对应的PE为19.0/15.4/13.2倍，但鉴于公司自主及合资板块发力电动智能化、海外市场持续布局，维持“买入”评级。 2024年主动筑底、新能源车业务表现亮眼，去库后2025Q1销量明显回暖2024年，公司实现批发/零售销量401.3/463.9万辆，库存量明显下降。其中新能源车销量达136.8万辆，同比增长近30%，创历史新高；海外业务即使面临关税等挑战，同比依旧增长2.6%。2025Q1，公司销量达83.4万辆，同比+13.3%，而终端交付量超108万辆、继续明显去库，后续有望迎来边际持续改善。其中新能源车销量同比+29.9%，上汽乘用车板块同比小幅+0.8%，大众、通用在推出终端优惠、通用前期去库的背景下，Q1销量同比仅小幅下滑8.0%、2.2%，表现稳健。 “大乘用车+合资+海外”业务齐发力，电动智能化转型加速推进反转可期公司将大乘用车板块视作改革突围的主力军，2025年计划推出10款全新及大改款、用户需求为导向的车型（其中新能源车型有8款），目标全年销量超100万辆，同比增长超40%，并且盈利水平显著改善。其中智己将搭载线控底盘等前沿技术，以大中型增程SUV上市为契机继续引领品牌向上；与华为合作打造的尚界品牌首期投入60亿元，组建超5000人的专属团队，打造专属超级工厂，首款车型目标2025年秋天上市。合资板块方面，将以自主优势技术赋能，努力实现稳销量、稳份额、稳盈利的目标。海外业务方面，公司发布海外战略3.0“Goca战略”，未来3年将打造17款全新海外车型，推动HEV动力形式、固态电池、智舱及智驾等技术出海，推动名爵品牌深耕本土化。此外，公司每年将保持约200亿元的研发投入，加速布局线控底盘、AI等技术领域以及本土化新车型开发。 风险提示：国内/海外汽车需求不及预期、行业竞争加剧、改革进程不及预期。

2024业绩承压，1Q25利润环比改善：2024年公司营业收入同比-15.4%至6,140.7亿元，归母净利润同比-88.2%至 16.7亿元，扣非后归母净利润同比转亏至-54.1亿元（vs. 2023年扣非后归母净利润 100.4亿元），毛利率同比-0.8pcts至 9.4%。1Q25公司营业收入同比-0.9%/环比-29.2%至 1,376.8亿元，归母净利润同比+11.4%/环比转正至 30.2亿元，扣非后归母净利润同比+34.4%/环比转正至 28.5亿元，毛利率同比-0.7pcts/环比-2.3pcts 至 8.1%。2024年公司业绩承压主要受累于整车销量下滑+上汽通用亏损，此外 MG 印度股权转让及增资扩股导致非经常性损益同比大幅增加；1Q25利润环比改善主要受益于整车产销回升（1Q25上汽整车批售销量同比+13.3%至 94.5万辆）。 合资仍面临转型困境，通用五菱成绩亮眼：2024年对联营与合营企业的投资收益为-13.3亿元（vs. 2023年对联营与合营企业的投资收益为 107.2亿元），1Q25对联营与合营企业的投资收益同比-30.1%/环比转正至 15.4亿元（vs. 4Q24对联营与合营企业的投资亏损为 45.9亿元）。1）上汽大众：2024年销量同比-5.5%至 114.8万辆，净利润同比+51.3%至 47.4亿元（单车盈利同比+60.2%至 0.41万元）；2025年 1-4月销量同比-8.6%至 31.1万辆。2）上汽通用：2024年销量同比-56.5%至 43.5万辆，净亏损 266.9亿元（单车亏损 6.14万元 vs. 2023年单车盈利 0.25万元）；2025年 1-4月销量同比-6.3%至 15.1万辆。3）上汽通用五菱：2024年销量同比-4.5%至 134.0万辆，净利润同比+12.3%至 10.4亿元（单车盈利同比+17.6%至 0.08万元）；2025年 1-4月销量同比+45.2%至 50.4万辆。我们判断，1）上汽大众/上汽通用仍面临产品结构转型问题，静待燃油效率提升+智能化转型加速；2）上汽通用五菱销量及利润快速增长主要受益于星光 S 等新车型上市进一步巩固公司紧凑型 SUV 领导者地位。 中欧电动车贸易破局出口或迎转机，重组+对外合作推动自主品牌新发展：1）出口：2024年上汽出口零售销量同比+2.6%至 108.2万辆。2024年公司通过在欧洲市场新车抢运+新增 HEV 车型、以及拓展南非等新市场积极应对欧盟反补贴调查等不利影响；4/10欧盟委员会宣布与中国达成共识，将共同研究以“最低进口价格”机制代替现行对华电动汽车关税，预计公司出口业务或迎转机。2）自主品牌：2024年上汽自主品牌销量占比同比+5pcts 至约 60%。公司已完成荣威和飞凡品牌的融合、并推进一体化网络建设，与华为联合打造智选车品牌尚界首款车型将于 2025E 秋季上市，预计在重组和对外合作的双重推动下上汽自主品牌将迎来新发展。 维持“增持”评级：考虑合资品牌仍待转型，我们下调 2025E-2026E 归母净利润预测 35%/5%至 80.5/131.2亿元，新增 2027E 归母净利润预测为 165.3亿元。 长期我们看好公司品牌/技术/产业链优势带动自主品牌销量增长前景，维持“增持”评级。 风险提示：自主品牌发展不及预期；合资减亏幅度不及预期；关税波动风险。

事项：公司发布2024年年报以及2025年一季度业绩报告。2024年公司实现营业收入6140.7亿元（同比-15.4%），实现归母净利润16.7亿元（同比-88.2%），实现扣非归母净利润-54.1亿元（同比-153.9%），分红预案为每10股派送现金红利0.88元（含税）。2025年一季度公司实现营业收入1376.8亿元（同比-0.9%），实现归母净利润30.2亿元（同比+11.4%），实现扣非归母净利润28.5亿元（同比+34.4%）。 平安观点：2024年公司瘦身转型见成效。根据公司披露数据，2024年公司实现整车批发销量401.3万台，同比下降20.1%，但全年零售销量达到463.9万台，这意味着公司2024年全渠道库存下降超60万台。大自主板块方面，上汽乘用车、上汽通用五菱销量分别为70.7万/134.0万台，同比分别下滑28.3%/4.5%。合资板块方面，上汽大众、上汽通用2024年销量分别为114.8万/43.5万台，同比分别下滑5.5%/56.4%。新能源车方面，公司2024年销售123.4万台，同比增长9.9%，其中智己销量6.6万台，同比增长71.2%。海外市场方面，公司2024年海外销量达到103.8万台，同比下滑14.1%，公司为应对欧盟反补贴调查等不利影响，通过新车抢运、新增HEV车型等举措，在欧洲市场销售超过24万台。 上汽大众业绩维持稳定，上汽通用计提较大规模减值。根据公司年报以及此前的公告信息，2024年上汽大众业绩基本保持稳定，全年净利润达到47.4亿元（含部分资产处置收益）。但上汽通用由于销量下滑，上汽通用及其控股子公司在2024年四季度计提资产减值准备232.12亿元，对公司四季度合并报表归属于上市公司股东的净利润减少约78.74亿元，其中公司合并口径对上汽通用整车相关公司的长期股权投资账面价值减记至零。 对内重组大乘用车板块，对外与华为加强合作。自主乘用车是公司转型的关键，2024年公司对自主乘用车板块进行深度改革，设立“大乘用车板块”，对乘用车分公司、上汽国际、研发总院、零束科技、海外出行等企业实施一体化管理，提高运营效率。同时通过统一型谱规划、优化开发流程、加强产品定义等举措，完善产品开发过程中各环节管理工具。实施整体业绩考核，以板块业绩为主导，“市场类”、“利润类”指标权重增加。荣威与飞凡深度整合，全面整合中后台职能。此外公司加强对外合作的力度，2025年上汽与华为终端签署深度合作协议，4月上汽与华为联合发布了全新品牌尚界，尚界正式成为鸿蒙智行旗下的第5个品牌，根据上汽集团公布信息，尚界采用华为智选车模式，将面向主流市场，上汽集团为尚界品牌首期投入60亿元，团队人员超过5000人，尚界首款车型将于2025年下半年正式上市。 盈利预测与投资建议：根据公司2024年业绩以及公司最新情况，我们调整公司2025~2026年净利润预测为74.9亿/102.2亿元（原净利润预测为122.1亿/116.0亿元），新增公司2027年净利润预测为122.4亿元。公司新一届管理层对内改革坚决，在对内整合以及对外合作的战略布局下，公司自主板块转型效果有望逐步显现，考虑到公司目前公司的估值水平，依然维持公司“推荐”评级。 风险提示：1）内部整合以及对外合作的效果不及预期，新车上市后销量不达预期；2）合资品牌仍面临较大的转型压力，对公司业绩可能造成不利影响；3）全球贸易壁垒增加，公司海外市场销量以及业绩面临不确定性。

公司公告： 2024Q4公司实现营业总收入 1,971.1亿元，同环比分别-11%/+35%；投资净收益-30.9亿元；归母净利润-52.4亿元， 扣非后归母净利润-64.6亿元， 同环比均转亏。 2024Q4业绩基本符合预期： 1）营收： 2024Q4上汽集团批发销量为 136.4万辆，同环比分别-17%/+66%；单车 ASP 14.5万元，同环比分别+7%/-18%。 2）毛利率&费用率： 2024Q4集团毛利率为 10.4%，同环比分别0/+1pct。 2024Q4销售/管理/研发费用率分别为 0.9%/3.2%/3.1%，同比分别-3.3/-0.2/+0.3pct，环比分别-4/-1/+0.5pct。 会计准则变更影响 Q4单季度毛利率和销售费用率表现。 3）投资收益： 2024Q4公司投资净收益-30.9亿元， 其中对联营和合营企业的投资收益为-45.9亿元。上汽大众Q4批发销量为 37.6万辆，同环比分别-2%/+45%，上汽通用 Q4批发销量为 15.4万辆，同环比分别-43%/+196%。 合资品牌 Q4单季度批发环比均大幅改善。 2024H2大众单车净利为 0.61万元，同环比分别+67%+261%。 上汽通用及其控股子公司于 2024Q4计提相关资产减值准备 232.12亿元，上市公司不确认长期股权投资余额之外的超额亏损，因此该事项预计将减少公司归母净利润约 78.74亿元人民币。减值完成后上市公司对上汽通用整车公司的股权投资账面价值减记至零。 公司公告： 2025Q1公司实现营业总收入 1,408.6亿元，同环比分别-2%/-29%；投资净收益 22亿元，同比-20%；归母净利润 30.2亿元， 同比+11%； 扣非后归母净利润 28.5亿元，同比+34%。 2025Q1业绩符合我们预期： 1）营收： 2025Q1上汽集团批发销量为 94.5万辆，同环比分别+13%/-31%；单车 ASP 14.9万元，同环比分别-13%/+3%。 2）毛利率&费用率： 25Q1集团毛利率为 8.1%，同环比分别-1/-2pct。销售费用率环比+2pct 主因仍为会计准则调整影响 Q4基数。 3）投资收益： 2025Q1公司投资净收益 22亿元，其中对联营和合营企业的投资收益为 15.4亿元。上汽大众 Q1批发销量为 22.8万辆，同环比分别-8%/-39%，上汽通用 Q1批发销量为 10.9万辆，同环比分别-2%/-30%。 4）公允价值变动损益： 25Q1为 15.7亿元，同环比均大幅增长，主要来自公司持有的地平线股权市场价值增加所致。 盈利预测与投资评级： 合资逐步触底，集团改革加速。 公司 2025年销量目标 450万辆， 考虑公司在年报中指引每年 3%左右的研发投入强度（200亿元以上） 略高于我们之前的预期， 我们下调公司 2025/2026年归母净利润预期为 97/128亿元（原为 109/145亿元）， 我们预测公司 2027年归母净利润为 167亿元， 对应 PE 为 19/14/11倍，维持公司“买入”评级。 风险提示： 终端价格战超预期；出口相关贸易风险等。

Q1业绩预计同比明显增长，全面深化改革成效明显公司发布2025Q1业绩预告，预计实现归母净利润30-32亿元，同比增长10%-18%；经测算归母净利润中值预计为31亿元，同比增长14.4%，主要系Q1公司销量实现明显增长叠加降本增效继续推进。我们看好公司在上海市政府的高度支持及在营销、技术、出海、供应链等领域经验丰富的年轻化管理层的带领下，发挥国企背景及华为赋能的优势，坚定走好电动智能化转型之路。我们维持公司2024-2026年业绩预测，预计2024-2026年归母净利润为16.2/100.2/144.8亿元，当前股价对应的PE为108.4/17.6/12.2倍，看好长期发展，维持“买入”评级。 去库后Q1销量回暖迹象明显，3月自主及合资板块销量环比增幅均较大公司Q1销量达83.4万辆，同比+13.3%，月度销量环比持续提升，而终端交付量突破108万辆、明显高于批发销量，去库迹象明显、渠道健康度持续提升。分能源类型看，公司Q1新能源车销量同比+29.9%、占比同比+3.7pct，新能源车产品技术升级成果显现。分品牌看，作为公司未来的核心突破口，上汽乘用车板块Q1销量同比小幅增长0.8%，展现改革的短期成效；大众、通用在推出终端优惠、通用前期去库明显的背景下，Q1销量同比仅分别小幅下滑8.0%、2.2%，保持相对稳健，后续电动化转型及本土化新品推出有望继续边际改善。单3月来看，公司上汽乘用车/大众/通用/智己销量环比+48.8%/42.9%/39.0%/173.1%，改善明显。 深度拥抱华为，以大乘用车板块为突破口全面深化改革，公司反转可期公司与华为签署深度合作协议，双方将在产品定义、生产制造、供应链管理、销售服务等领域展开战略合作，打造全新新能源智能汽车，同时公司还将学习华为的IPD和IPMS体系，为内部改革赋能。从公司各个品牌来看，大乘用车板块将成为改革突围的主力军。公司将上汽乘用车、上汽国际、创新研究开发总院等深度整合，形成从产品定义到生产、研发、销售的全链条自主管理，有利于大幅提升内部效率。在组织架构调整的支撑下，公司有望更好地推动旗下车型运用好自身新能源技术，并通过华为等领先的智能化技术增强产品力，助推销量继续回升。 风险提示：国内/海外汽车需求不及预期、行业竞争加剧、改革进程不及预期。