事件：在第十七届国际汽车动力系统技术年会上，芯联集成凭借其1500VSiCMOS灌胶模组系列产品，斩获组委会颁发的“2025年度创新技术”大奖。 芯联集成的1500VSiCMOS灌胶模组系列产品可以提供1000V平台不同功率段的高性能解决方案。该模组系列产品搭载公司已成熟量产的G1.7代系SiCMOS芯片，采用直接水冷散热的高功率灌胶的封装形式。2024年公司实现碳化硅业务收入10.16亿元，同比增长超100%。截至目前，公司碳化硅产线已达8000片/月的产能，产能利用率饱满。 芯联集成拥有MEMS平台、功率芯片平台（IGBT、MOSFET、SiC）和大功率BCD平台（模拟IC、MCU等），能为客户提供一站式系统代工方案。2024年公司晶圆代工收入同比增加11.23亿元，同比增长25.11%；模组封装收入达6.02亿元，同比增长54.54%根据盖世汽车研究院发布的2024年功率器件（驱动）供应商装机量数据，公司在国内新能源乘用车终端销量排行榜位列第三。1）其中车规功率模块优势显著，全面覆盖中国主流车厂及系统厂商，2024年实现收入同比增长106%；2）公司建立了完整的风光储产品平台体系结构，完成了头部客户的送样定点；开发了多个智能功率模块（IPM）平台，并推出了全系列的智能功率模块产品，广泛应用于白色家电、厨电、变频器、伺服等领域。 2024年模拟IC相关产品收入同比增长超8倍，拥有多个G0等级的车规级工艺平台。1）应用于车载高边开关的高边智能开关芯片制造平台已完成客户产品验证，针对48V系统的智能开关工艺新平台正在积极开发中；2）应用于车载BMSAFE（电池采样芯片）的高压BCDSOI的集成方案工艺平台，已获得重要车企定点；3）应用于节点控制器和SBC等应用的数模混合嵌入式控制芯片制造平台，实现系统高集成的SoC解决方案。 投资分析意见：维持“买入”评级。我们认为公司在硅基IGBT代工收入体量大，前瞻布局SiC以及模拟IC产线，上调2025年营收预测，略微下调2026年营收预测，预计25-26年收入预测值82.4/108.4亿元（前值81.4/110.4亿元），新增27年收入预测值127.1亿元。同时我们判断2025-2027年公司研发费用增长趋于稳定，预测研发费用率分别为24%、20%、18%，上调25-26年归母净利润预测值到-4.8/0.2亿元（前值-6.7/-1.3亿元），新增27年归母净利润预测值2.1亿元。 风险提示：尚未盈利的风险；产品研发与技术迭代风险；主要原材料供应商集中度较高及原材料供应风险。

公告：2024年公司实现营收19.6亿，yoy+49.5%；归母净利润-4.0亿，yoy-32.0%；扣非归母净利润-4.6亿，yoy-16.2%。1Q25公司营收达7.2亿，yoy+97.8%；归母净利润-0.5亿，yoy+65.8%；扣非归母净利润-0.6亿，yoy+60.0%。一季度业绩超市场预期。 2024年以来营收逐季增加，1Q25营业收入同比增速超97%。随着下游汽车电子需求稳健增长，工控和光储市场呈现稳步恢复态势，消费电子呈现积极复苏信号，2024年纳芯微营收再创新高。同时，1Q25也创单季度营收历史新高，主要系：1）公司汽车电子产品持续放量；2）下游泛能源领域在经历前期调整后，需求逐步恢复；3）1Q25麦歌恩对外实现营业收入1亿元。 深耕高端模拟芯片市场。2024年纳芯微料号达3300+款，其中麦歌恩可供销售的产品型号达1000+款。1）信号链：在隔离产品方向，公司持续丰富产品品类；在通用接口方向，公司推出的新一代CAN芯片在EMC性能达到了国内领先水平。2）传感器：完成收购麦歌恩，强化磁传感器布局。3）加速高端控制芯片研发突破，于2024年11月联合芯弦半导体（苏州）有限公司推出了NS800RT系列实时控制MCU产品。 持续发力汽车电子，2024年汽车电子领域营收占比超36%。2024年公司在汽车电子领域出货量已达3.63亿颗，累计出货量已超过6.68亿颗。公司推出功率路径保护、高边/低边开关、小电机驱动SoC、磁开关、角度传感器、温湿度传感器、固态继电器等一系列适配汽车电子场景的新产品；在汽车三电系统核心领域，尤其在动力电机电控部分的驱动芯片方向，公司市场份额实现进一步突破；多通道尾灯驱动芯片、磁电流传感器芯片及部分接口芯片已进入稳定量产阶段；马达驱动类芯片与集成式电机驱动SoC芯片在重点客户合作中取得多个项目定点，预计2025年陆续规模量产。 调整盈利预测，维持“买入”评级。随着未来汽车电子领域需求增长以及汽车芯片国产化的催化，我们认为公司将实现营收的快速增长，调整25-26年营业收入预测至29、41亿元（原预测29、38亿元），新增27年营收预测为54亿元。考虑公司后续持续的研发投入以及股权激励费用影响，下调2025-2026年归母净利润至-0.9、0.5亿元（原预测-0.6、1.6亿元）参考可比公司2025年平均PS估值，给予纳芯微11XPS，对应市值314亿元，相较于当前市值有23%的上升空间，维持“买入”评级。 风险提示：业绩亏损的风险；产品研发与技术迭代风险；委外加工及供应商集中度较高的风险。

2025一季报：营收 12.52亿元，同比+54.41%，归母净利润-6908.77万元，同比下跌135.34%。2025Q1业绩符合预期。 25Q1营收淡季不淡，净利有待修复。25Q1营收 11.76亿元，同比+54.41%，环比+6.5%，营收规模持续扩张；毛利率 5.85%，环比提升约 4.6pcts；营业利润-9105万元，亏损环比微幅减少；归母净利润-0.69亿元，环比微幅收缩。25Q1末库存 43.95亿元，较 2024年底的 44.36亿元环比仅微降。 德明利完成移动存储、固态硬盘、嵌入式存储和内存条四大产品线布局，2024年营收高增 168.74%。2008年成立之初聚焦消费类移动存储，2019年布局固态硬盘，2023年嵌入式存储与固态硬盘业务起量；2024H1新增 LPDDR、内存条产品线。2024年固态硬盘产品收入 23.0亿元，同比+235.46%；嵌入式存储产品收入 8.43亿元，同比+1,730.60%。 德明利自研 9颗主控芯片，覆盖移动存储和 SATA SSD，正在研发 PCIe/嵌入式主控芯片及模组。德明利以主控芯片、固件方案及量产工具程序为核心竞争力，SD6.0主控芯片更新至 40nm，2023年率先采用 RISC-V 指令集打造的无缓存高性能控制芯片 SATA SSD 主控芯片量产，2024H1PCIe、UFS、eMMC 三颗主控芯片研发立项。2023-24年，研发人员从 164人增至 312人，研发费用从 1.08亿元增至 2.03亿元。2025年 1月公司募资9.9亿元，其中 3.59亿元投向 PCIe SSD 存储控制芯片及存储模组项目，4.57亿元投向嵌入式存储控制芯片及存储模组项目。 从消费级起家，加速开拓企业级存储，自有品牌德明利、TWSC、CUSU、NEXDRIVE、UDSTORE 等。已导入朗科科技（Netac）、爱国者（Aigo）、喜宾（Banq）、忆捷（Eaget）、镁鲨（MIXZA）、金速（Kingfast）、雷科防务、大华股份等知名客户。2025年 2月 20日公告，德明利企业级存储产品目前已经通过了多家客户验证，并实现了小规模销售。 智能制造生产基地自供封装、贴片、测试，2024年完成企业级存储产品测试线建设。2019年自设大浪测试中心；智能制造（福田）存储产品产业基地项目 2023年底建成进度已达50%；2024H1智能制造（福田）存储产品产业基地形成了全业务链数字化运营管理集成体系，打造了高度灵活且柔性化生产设备矩阵。 维持盈利预测，维持“买入”评级。维持 2025-27年归母净利润预测 7.25/8.48/10.45亿元，2025PE 约 28X，维持“买入”评级。 风险提示：1）研发失败风险 2）存储产品价格波动风险 3）存货跌价。

公告：2024年公司实现营收18.17亿元，同比增长15.57%；归母净利润实现2.02亿元，同比下降20.91%；扣非净利润达1.99亿元，同比下降达21.94%。年报业绩略低于预期，主要系2H24公司为加快中高端离型膜的送样测试及放量进度，加大了新产品研发试制投入，研发相关投入同比增加较多，导致全年净利润略下滑。 景气度向好，订单量稳步回升。随着新能源、智能制造、5G商用技术等产业的逐步起量及AI终端应用等新产品推动，公司订单量稳步回升。2024年公司销售量达938.98万卷，同比增长19.39%，其中电子级薄膜材料销售量同比增长45.9%，库存量同比下降50.2%。 离型膜打开成长空间，公司电子级薄膜材料营业收入1.76亿元，同比增长35.38%。1）MLCC离型膜已向国巨、华新科、风华高科、三环集团等主要客户实现稳定批量供货，并顺利进入韩日系大客户的批量供货导入阶段，标志着公司在日韩客户的中高端MLCC应用领域逐步实现国产替代；2）广东肇庆基地离型膜一期项目两条线陆续投产，开始逐步量产供货；天津生产基地项目顺利进入项目主体施工阶段。3）BOPET膜二期项目设备完成安装并开始单机调试工作，预计2025年二季度开始试生产，项目建成投产后年产能将增加一倍以上。 产品结构优化，海外布局持续推进。1）公司电子封装材料营业收入15.71亿元，同比增长13.09%，继续保持纸质载带较高市场占有率。2）菲律宾生产基地顺利投产，目前已经向主要客户批量供货，马来西亚生产基地扩建项目也已启动建设。 收购柔震科技56.83%的股权，有利于产业链延伸。2024年公司取得柔震科技的控制权，收购的总价款为3000万元。柔震科技成立于2020年，产品包括复合铝箔（PET铝箔）、复合铜箔（PET铜箔）以及涂碳复合铝箔三类核心产品。1）洁美科技收购其股权进一步向新能源电池正负极材料——复合集流体领域延伸，目前柔震科技已与国内外头部电池企业及终端客户开展深度合作；2）BOPET膜是复合铜箔不可或缺的组成部分，其性能和质量直接影响复合铜箔的性能。洁美科技目前中端离型膜已实现BOPET膜自制。 下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑公司离型膜基膜转固影响利润，但仍然看好离型膜后续进展，下调25-26年归母净利润预测至2.9、4.0亿元（原预测3.6、4.8亿元），新增2027年归母净利润预测为5.1亿元，当前股价对应25-27年PE分别为26、19、15x，处于历史估值中枢相对低位，维持“买入”评级。 风险提示：离型膜基膜放量不及预期；MLCC需求恢复不及预期，原材料涨价风险。

公告：2024年前三季度公司实现营收74.7亿，yoy-0.77%；归母净利润4.99亿，yoy-52.7%；扣非归母净利润4.70亿，yoy-48.9%。3Q24公司营收27.1亿，yoy+8.44%，qoq+2.53%；归母净利润2.19亿，yoy-21.3%，qoq-11.4%。 3Q24公司营收环增2.53%，同比增长8.44%。根据公司公告，MOSFET产品市场份额在汽车、通信、工控等中高端领域持续提升；IGBT产品在工业和汽车电子领域销售占比超70%，其中电机驱动营收大幅增长，车规产品稳定上量；SiCJBS和SiCMOS产品围绕汽车电子、充电桩、光伏逆变、服务器电源等领域全面推广上量；氮化镓在手机快充、LED电源应用外，持续拓展工控。 3Q24研发费用率超11%，聚焦中高端，毛利率环比提升2.09pct。1）公司加大研发投入，从2021年的7.1亿元增长至2023年11.54亿元，3Q24公司研发费用达3.15亿，研发费用率达11.6%。2）根据公告，公司0.11umBCD、0.15um高性能BCD、新一代HVIC、CMOS-MEMS单芯片集成喷墨打印头等多平台技术产品进入风险量产；在BMS、隔离器、POE、IOT等多个领域实现突破，并在代工工艺平台实现汽车级产品验证。 下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到公司后续深圳12英寸产线的建设，将持续加大研发投入，我们略微下调24-26年归母净利润预测至8.1、12.8、16.8亿元（原预测8.1、12.9、17.1亿元）。参考可比公司2025年平均PB估值，给予华润微3.7XPB，我们预计2025年公司净资产达256.9亿元，对应市值943.5亿元，相较于当前市值有39%的上升空间，维持“买入”评级。 风险提示：产品研发与技术迭代风险；规模扩张与核心技术人员流失风险；供应链风险；公司于2025-08-05公告《关于华润微电子有限公司的监管工作函》，但未公告函件具体内容的风险。

国内稀缺的一站式特色工艺平台，三条成长曲线递进。芯联集成专注功率半导体、传感信号链、连接领域，拥有MEMS平台、功率芯片平台（IGBT、MOSFET、SiC）和大功率BCD平台（模拟IC、MCU等）。 芯联集成团队在MEMS领域耕耘十多年，拥有丰富的研发和量产经验。2021/22年MEMS收入分别为4.0/3.3亿元，主要产品有MEMS麦克风、压力传感器、加速度计、陀螺仪、超声波传感器等。 车规功率模块优势显著，2023年IGBT芯片出货量国内第一，8寸SiC量产在即。芯联集成聚焦车载、工控、高端消费三大领域，车规应用占比从2022年26%提升至1H24的48%。 1）1H24芯联集成在中国乘用车功率模块出货量位列第四。1H24中国乘用车功率模块装机量达到616万套，同比增长57%。比亚迪半导体、中车半导体超过英飞凌，位居第一和第二。2）1H24，芯联集成在中国乘用车SiC功率模块装机量排名第五，碳化硅收入同比增长300%+。根据公告，截至1H24公司持续获得国内外主流车厂和Tier1定点，8英寸SiC器件产品验证进度超预期，已获17个DesignWin，30+个DesignIn。 高压BCD技术国际领先，完善从功率器件到模拟IC的车规芯片能力，构建第三成长曲线。 1）特色工艺强调特色IP定制能力和技术品类多元性的半导体晶圆制造工艺。截至2023年，芯联8英寸硅基产能17万片/月，年平均产能利用率超80%；12英寸硅基1万片/月；6英寸SiCMOSFET逾5000片/月。2）1H24芯联集成新发布4个满足车规G0等级的工艺平台，持续进行BCD工艺90nm与55nm技术节点的研发。截至2023年，公司高功率BCD工艺技术覆盖0.18μm-0.09μm的技术节点，工艺水平已达国际领先；功率驱动HVIC(BCD)平台，提供完整的车规代工服务。 首次覆盖，给予“买入“评级。我们预测2024-2026年公司营收为67、81、110亿元。 我们认为公司在硅基IGBT代工收入体量大，前瞻布局SiC以及模拟IC产线，有望在未来抓住发展机遇，实现营收的快速增长。参考可比公司2026年平均PS估值，给予芯联集成3.1XPS，对应市值337亿元，相较于当前市值有32%的上升空间，给予公司“买入”评级风险提示：尚未盈利的风险；产品研发与技术迭代风险；主要原材料供应商集中度较高及原材料供应风险。

投资要点：公告：1H24年公司实现营收29.6亿，yoy+46.8%；毛利率20.7%，yoy-2.53pcts；归母净利润2.33亿，yoy+8.46%；扣非归母净利润1.92亿，yoy+6.72%。2Q24营收16.0亿，yoy+43.4%，QoQ+17.2%，归母净利润1.11亿，yoy-12.2%，QoQ-9.82%。 加大研发投入，国际化业务拓展加速。1）1H24公司研发费用达1.87亿元，同比增长超50%，研发费用率达6.33%。国际化业务加速拓展，1H24公司外销比例继续提升至34.3%，海外毛利率同比提升3.19pct，创近几年历史新高。2）公司已布局海外八年，各制造基地均具备NPI能力，并设有东莞奥海、智新控制、江西奥海、印度希海、越南奥海和印尼奥海全球六大智能制造基地。 快充功率升级有望持续提振公司产品ASP，下游应用从1到N。1）截至2023年末，手机标配充电器最高充电功率已达240W，无线充电最大功率由50W提升到80W。2）受益于万物互联、动力工具无绳化、户外露营流行、第三方充电品牌发展等趋势，公司充储电业务正从手机走向IoT/自主品牌及品牌ODM/PC/动力工具全生态链。3）1H24公司充电器及适配器收入达23.4亿，yoy+57.1%，占比79.1%，毛利率18.2%；储能及其他业务收入达4.62亿，yoy+44.4%，占比15.6%，毛利率35.6%；新能源汽车电控产品及解决方案收入达1.57亿，yoy-23.5%，占比5.32%，毛利率14.9%。 下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到充电器及适配器业务的竞争加剧以及公司加大投入加速国际化布局，我们上调管理及研发费用率，下调充电器及适配器业务毛利率。我们下调24-26年归母净利润预测至4.5、6.0、8.0亿元（原预测5.8、7.3、9.5亿元），当前市值对应25年PE仅12倍，估值性价比凸显（过去3年估值中枢为22x），维持“买入”评级。 风险提示：1、市场竞争加剧风险；2、原材料价格波动风险；3、汇率波动风险。

公司的主营业务为电子专用高端金属粉体材料的研发、生产和销售。产品主要包括纳米级、亚微米级镍粉和亚微米级、微米级铜粉、银粉、银包铜粉、合金粉。其中镍粉、铜粉主要应用于MLCC的生产，广泛应用到消费电子、汽车电子、通信以及工业自动化、航空航天等其他工业领域当中；银包铜粉产品主要用于制作光伏领域异质结（HJT）电池用低温浆料。 1Q24公司归母净利润转正。得益于下游消费类电子市场需求持续复苏，公司订单进一步增加，销售产品结构的改善，1Q24公司实现营收2.0亿元，同比增长60.33%。根据公司公告，预计1H24公司归母净利润为4,200-5800万元，预计同比增长149.08%-243.96%。 持续调整战略，深耕小粒径粉体。1）聚焦180纳米以下小粒径成品粉体的研发与规模化生产工作，持续优化银包铜粉量产工艺。2）公司实际控制人、董事长王利平拥有20年以上的金属粉体材料行业经营管理经验；公司董事兼总经理陈钢强博士，拥有30年以上的金属粉体材料研发经验。 新增盈利预测，下调为“增持”评级。看好公司粉体业务未来进展，但考虑短期下游景气度调整，我们下调24年归母净利润预测至0.44亿元（原值4.5亿元），新增25-26年归母净利润预测1.1/1.8亿元。我们选取行业壁垒高，国产渗透率低的半导体材料公司天岳先进以及设备公司中科飞测作为可比公司，当前25年平均PE59x，给予公司25年PE59x，目标市值62亿元，较当前市值仍有16%的上涨空间，调整为“增持”评级。 风险提示：本文分析基于公司全部公开信息，若公司对外公开信息不完整、不准确，将影响本文分析所得到的相关结论，详见报告正文风险提示部分。

公告：1H24公司实现营收 8.73亿元，同比增长 15.2%；归母净利润实现 2.18亿元，同比增长 47.5%；扣非净利润达 2.14亿元，同比增长达 55.2%。2Q24公司营收达 5.02亿元，同增 30.4%；归母净利润实现 1.18亿元，同比增长 42.3%；扣非净利润达 1.31亿元，同比增长达 76.0%。2Q24公司营收、业绩均超市场预期。 功率板块持续边际改善，公司 2Q24营收增速超预期。2024年消费率先复苏，光伏新能源库存出清回暖，数据中心、汽车电子等需求催化，公司部分产品出现供不应求甚至持续加单的情况，2Q24公司营收同比增长超 30%。分产品看，截至 1H24，公司 SGT-MOSFET收入达 3.6亿元，同比增长 40.3%；Trench-MOSFET 实现收入 2.55亿，同比增长 19.64%。 积极调整产品结构，汽车、AI 拓展顺利。截至 1H24，工控自动化营收占比达 42%，光伏储能 14%，汽车电子 13%，AI 算力及通信 9%，泛消费类 18%，智能短交通 4%。1）公司汽车电子进展顺利，在比亚迪供应产品数量超 5成，并有多款型号应用于 OBC、DC 转换等三电电源模块；2）在 AI 算力服务器应用中，公司相关产品已应用于 GPU 领域海外头部客户并实现大批量销售，且更多料号已通过验证，多款产品均为 SGT 系列。 存货逐步去化，毛利率持续改善。1）截至 2024年上半年，公司存货为 3.3亿元，较 1Q24下降 0.52亿元。2）2Q24毛利率为 35.8%，同比+3.2pct，环比+1.77pct。 上调盈利预测，维持“买入”评级。我们看好公司产品结构优化，上调 24-26年归母净利润预测至 4.55/5.43/6.51亿元（原值 3.76/4.96/6.14亿元），当前市值对应 24年 PE 为29倍，维持“买入”评级。 风险提示：IGBT 进展低于预期、SiC/GaN 进展低于预期、功率器件市场景气度持续性。