工商银行25Q1核心营收降幅收窄，不良生成平稳。 数据概览工商银行2025Q1营收同比下降3.2%，降幅较24A扩大0.7pc；利润同比下降4.0%，较24A由增转减。2025Q1末不良率1.33%，较24A末下降1bp；2025Q1末拨备覆盖率216%，较24A末上升1pc。 核心营收改善工商银行2025Q1营收同比下降3.2%，降幅较24A扩大0.7pc；利润同比下降4.0%，较24A由增转减。其中，核心营收（中收+利息净收入）同比下降2.5%，降幅较24A改善1.1pc，边际改善。驱动因素来看，主要得益于息差拖累改善，中收增速修复。①息差，25Q1日均息差环比24A下降9bp，同比24Q1下降15bp，同比降幅较24A收敛4bp；②中收，25Q1中收同比微降1.2%，降幅较24A的8.3%显著收敛。 息差边际下行工行25Q1单季息差（测算，下同）环比24Q4下降8bp至1.29%。①25Q1资产端收益率环比24Q4下降22bp至2.78%，归因LPR重定价、市场利率下行等行业共性因素影响。②25Q1负债端成本率环比24Q4下降17bp至1.65%，主要归因存款降息红利释放。 不良生成平稳工行25Q1末不良率1.33%，环比下降1bp，不良TTM生成率0.43%，环比基本持平，不良生成平稳。拨备方面，25Q1末拨备覆盖率环比提升1pc至216%。 盈利预测与估值预计工商银行2025-2027年归母净利润同比增长0.39%/4.48%/5.50%，对应BPS11.01/11.73/12.50元。给予目标估值2025年PB0.74x，对应目标价8.15元/股，现价空间16%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

中国银行 25Q1营收同比增长 2.6%，表现好于预期，不良表现平稳。 数据概览25Q1营收同比增长 2.6%，增速较 24A 提升 1.4pc； 25Q1利润同比下降 2.9%，较24A 由增转减。 2025Q1末不良率 1.25%，较 24A 末持平； 2025Q1末拨备覆盖率198%，较 24A 末下降 3pc。 营收好于预期中国银行 25Q1营收同比增长 2.6%，增速较 24A 提升 1.4pc； 25Q1利润同比下降2.9%。营收增速逆势回升，表现好于预期。驱动因素来看，息差拖累改善，非息贡献加大，所得税拖累利润。①息差： 25Q1日均息差 1.29%，环比 24A 下降11bp，同比 24Q1下降 15bp，同比降幅较 24A 收敛 4bp，息差拖累小幅改善。②非息： 25Q1中收较 24A 由减转增，同比增长 2.1%；其他非息同比快增 37%，增速环比提升 2pc，主要归因汇兑收益高增 669%（ 24A 同比增长 27%）。②所得税： 25Q1所得税同比高增 23.3%（ 24A 所得税同比下降），拖累利润表现，判断是不良处置节奏差异，叠加永续债到期（永续债利息支出可税前扣除），导致所得税同比波动，后续税收对盈利的影响有望逐步平滑，支撑利润表现改善。 息差环比下降中国银行 25Q1单季息差（测算，下同） 1.26%，环比 24Q4下降 10bp，息差降幅较大，判断除了 LPR重定价、市场利率下行等行业共性因素扰动外，还归因于外币 Q1降息，导致外币资产收益率下行影响。 25Q1中国银行生息资产收益率环比下降 19bp 至 2.96%；付息负债成本率环比下降 11bp 至 1.87%。 不良表现平稳中国银行 2025Q1末不良率 1.25%，环比持平。不良 TTM 生成率环比上升 7bp 至0.49%，不良生成上升，但整体水平仍较优，风险表现平稳。拨备方面， 2025Q1末拨备覆盖率 198%，较 24A 末下降 3pc。 盈利预测与估值预计中国银行 2025-2027年归母净利润同比增长 1.07%/6.26%/5.93%，对应 BPS8.49/9.01/9.56元。 给予目标估值 2025年 PB 0.75x，对应目标价 6.40元/股， 现价空间 16%， 维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

浦发银行25Q1盈利动能、客群夯实、资产质量三大经营拐点再印证，基本面继续向好，目标价16.45元/股，现价空间52%。 数据概览浦发银行25Q1营收同比增长1.3%，较24A由减转增；归母净利润同比增长1.0%。25Q1末不良率环比下降3bp至1.33%；25Q1末拨备覆盖率环比基本持平于187%。 盈利动能拐点印证浦发银行25Q1营收同比由负转正，尤其是核心营收全面向好，盈利动能拐点印证。25Q1营收同比增长1.3%，较24A由减转增。其中，25Q1利息净收入同比增长0.5%，较24A的-3.1%改善；中收同比持平，较24A的-6.7%改善。 展望未来，得益于资产质量拐点向好，浦发银行信用成本压力有望继续消退，支撑全年利润增速修复。 客群夯实拐点印证浦发银行25Q1负债成本显著优化，显示客群基础显著夯实，支撑息差环比企稳。测算浦发银行25Q1单季息差环比基本持平于1.33%，主要得益于单季付息负债成本率环比大幅下降20bp，对冲生息资产收益率下行影响。负债成本改善，得益于浦发银行负债结构改善，叠加前期存款降息红利释放，侧面显示了浦发银行的客户基础已显著夯实。浦发银行25Q1末个人活期、企业活期环比年初分别快增8.4%、10.4%，增速均快于总存款的6.3%，活期占比上升，存款结构改善。 资产质量拐点印证浦发银行25Q1风险指标全面向好、拨备水平逆势增厚，资产质量的改善拐点印证。①风险指标来看，25Q1末不良率、关注率环比分别下降3bp、9bp至1.33%、2.26%，测算真实不良TTM生成率环比-9bp至1.26%。②拨备指标来看，25Q1末浦发银行拨备覆盖率较年初增长0.3pc，风险抵补能力稳中有升。 盈利预测与估值我们在4月16日报告《银行再出发，首选新浦发》中提出，未来浦发银行将重塑银行经营新动能，全面打造银行业数智化转型新标杆，战略推进有望驱动经营业绩表现超预期，驱动估值回升。25Q1经营业绩，印证了浦发银行经营新动能的培育成效，有望催化浦发银行估值提升，继续看好。预计浦发银行2025-2027年归母净利润同比增长13.0%/5.5%/6.5%，对应BPS23.31/24.49/25.77元。维持目标价16.45元/股，对应2025年PB0.71x，现价空间52%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

成都银行 25Q1盈利增速小幅收窄， 不良水平保持优异。 数据概览成都银行 25Q1营收同比增长 3.2%，增速较 24A 放缓 2.7pc；归母净利润同比增长 5.6%，增速较 24A 放缓 4.5pc。 25Q1末不良率环比持平于 0.66%； 25Q1末拨备覆盖率环比下降 23pc 至 456%。 盈利增速放缓成都银行 25Q1营收同比增长 3.2%，增速较 24A 放缓 2.7pc；归母净利润同比增长 5.6%，增速较 24A 放缓 4.5pc，盈利增速小幅放缓，基本符合预期。驱动因素来看，主要归因规模增速和其他非息增速收窄。①规模， 25Q1末总资产同比增长 13.3%，增速环比下降 1.3pc。结构来看，资产结构继续改善， 25Q1末总贷款较年初增长 8.8%，增速快于总资产的 6.8%。②其他非息， 25Q1其他非息同比增长 6.8%，增速环比下降 5.7pc，主要受债市波动影响。 展望未来，在优异的资产质量支撑，成都银行利润增速有望保持平稳。 负债成本改善成都银行 25Q1测算息差（期初期末）较 24Q4下降 9bp。其中，关注到成都银行负债成本显著改善，对冲资产收益率下行影响。 25Q1成都银行付息负债成本率环比 24Q4下降 15bp 至 1.97%，主要归因负债结构优化，叠加存款降息红利释放。 25Q1末活期存款环比增长 15.9%， 总存款环比增长 9.1%，活期占比提升。 不良保持优异25Q1末成都银行不良率、关注率 0.66%、 0.41%，环比分别持平、 -1bp，不良指标保持优异。拨备方面， 25Q1末拨备覆盖率环比-23pc 至 456%，拨备充足。 盈利预测与估值预计成都银行 2025-2027年归母净利润同比增长 5.7%/6.7%/8.7%，对应 BPS21.04/23.45/26.09元。 维持目标价 20.27元/股，对应 2025年 PB 0.96x，现价空间14%， 维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

渝农商行 2025Q1盈利增速回升， 资产质量平稳。 数据概览渝农商行 2025Q1营收同比增长 1.3%，增速较 24A 提升 0.3pc；归母净利润同比增长 6.3%，增速较 24A 提升 0.7pc。 2025Q1末不良率 1.17%，环比持平； 2025Q1末拨备覆盖率 363%，环比持平。 盈利增速回升2025Q1营收同比增长 1.3%，增速较 24A提升 0.3pc；归母净利润同比增长 6.3%，增速较 24A 提升 0.7pc。驱动因素来看，规模扩张提速、息差拖累改善，减值支撑加大。①规模， 25Q1末总资产同比增长 8.0%，增速较 24A 末提升 3pc，规模扩张动能修复，其中，对公一般贷款同比高增 17%，增速较 24A 末的 9%显著修复，表现亮眼，显示重庆地区信贷需求旺盛；②息差， 25Q1日均息差 1.61%，较2024A 息差环比持平，同比降幅由 24A 的 12bp 收窄至 3bp，支撑营收增速改善。 ③减值， 25Q1减值损失同比下降 19.2%，较 24A 末转增为减，信用成本改善支撑盈利。 展望未来，随着息差基数的逐步走低，息差拖累有望保持平稳，叠加重庆区位经济建设带来的信贷需求强劲，渝农商行盈利表现有望保持稳健。 息差水平企稳25Q1日均息差 1.61%，较 24A 基本持平，主要得益于负债成本改善，对冲资产收益下滑影响。①25Q1单季资产端收益率环比 24Q4下降 13bp 至 3.11%，判断主要归因 LPR 重定价影响，贷款利率行业性下行拖累。②25Q1负债端成本率环比24Q4下降 11bp 至 1.62%，负债成本管控卓有成效。 资产质量平稳25Q1末不良率环比持平于 1.17%，测算不良 TTM 生成率环比-9bp，不良表现整体平稳。拨备方面， 25Q1末拨备覆盖率 363%，环比基本持平，拨备水平充足。 盈利预测与估值预计渝农商行 2025-2027年归母净利润同比增长 6.6%/7.6%/7.7%，对应 BPS11.84/12.65/13.54元。 维持目标价 7.81元/股， 对应 2025年 PB 估值 0.66x， 现价空间 15%， 维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

平安银行 2025Q1核心营收改善、负债量价双优、不良生成下行，显示当前平安银行的经营地基已显著夯实。 数据概览平安银行 2025Q1营收同比下降 13.1%，降幅较 24A 扩大 2.1pc；利润同比下降5.6%，降幅较 24A 扩大 1.4pc。 2025Q1末不良率 1.06%，持平于 24A 末水平； 2025Q1末拨备覆盖率 237%，较 24A 末下降 14pc。 盈利地基夯实——核心营收改善2025Q1营收同比下降 13.1%，降幅较 24A 扩大 2.1pc，主要归因受市场扰动，其他非息收入由 24A 的同比高增 68.7%，转为 25Q1同比负增 32.7%，大幅拖累盈利。值得注意的是，平安银行 25Q1核心营收降幅已显著改善，盈利动能改善趋势延续。①利息净收入同比下降 9.4%，降幅较 24A 显著改善 11.4pc，得益于息差环比回升。 25Q1息差（日均，下同）环比 24Q4回升 14bp 至 1.83%，主要归因Q4一次性扰动因素消退后， 25Q1零售贷款利率环比回升 30bp 至 5.17%。②中收同比下降 8.2%，降幅较 24A的 18.1%显著改善。其中，财富中收重拾增长。 25Q1财富中收同比增长 12.5%，其中代理保险同比增长 39%，代理理财同比增长16%，代理基金同比增长 6%，主要的财富细项收入均实现了正增长。展望未来，随着业务调整逐步完成，平安银行核心营收的增长动能有望继续改善，盈利地基夯实。 客户地基夯实——负债量价双优平安银行 25Q1负债成本率环比 24Q4下降 13bp，主要得益于各类负债的价格下行、低成本负债的占比上升，显示出客户基础夯实，为后续业务恢复增长打好地基。①价格来看，活期存款、定期存款、发行债券、同业负债利率分别下降5bp、 8bp、 12bp、 31bp；②结构来看，活期存款日均余额环比高增 4.8%，而存款、付息负债环比分别增长 0.7%， 0.1%，低成本负债的占比上升。 风险地基夯实——生成显著改善存量指标稳中向好，平安银行 25Q1末不良率、关注率、逾期率环比分别持平、下降 15bp、微升 1bp 至 1.06%、 1.78%、 1.53%。生成指标显著改善，平安银行 25Q1末 TTM 不良生成率、真实不良生成率、逾期生成率环比分别-9bp、 -27bp、 -7bp，真实不良生成水平已收敛到 2021年前水平，风险地基显著改善，为后续利润降幅的收敛奠定基础。 盈利预测与估值预计平安银行 2025-2027年归母净利润同比-1.79%/2.29%/5.22%，对应 BPS 23.07/24.61/26.25元。现价对应 PB 0.48/0.45/0.43倍。 维持目标价 14.00元/股， 对应 2025年 0.61x PB， 现价空间 25%， 维持“买入”评级。

银行再出发，首选新浦发。 银行再出发——以策略思维看银行策略思维看银行， 无风险利率+风险偏好下降+基本面相对美， 未来银行行情有望“再出发”。 回归到 DDM模型，拆分银行股行情驱动因素： （ 1）分母端， 无风险利率下降、风险偏好下降， 有利于银行股投资的机会成本下降。 ①无风险利率下降， 中美关税战前，我们认为 2025年国债利率下降空间有限。 中美关税战后，逆周期政策加码的必要性提升， 无风险利率下行空间进一步打开。 ②风险偏好下降， 主要是关税的影响仍存在不确定性， 银行股稳定性价值凸显。（ 2） 分子端，银行板块具有相对美。 预计 2025年上市银行营收、净利润同比分别微降 1.8%、增长 1.3%， 整体经营稳定性较强。 首选新浦发——先提估值再增业绩浦发银行重塑银行经营新动能， 全面打造银行业数智化转型新标杆， 战略推进有望驱动经营业绩表现超预期， 驱动估值回升。 人工智能高速发展，为全球银行业带来新的发展机遇，浦发银行发展“人工智能+金融”， 享受时间序列完整、数据量庞大、涉及领域全面的金融数据积累，优势得天独厚， 未来有望借助金融科技，实现银行经营动能重塑，基本面表现有望超预期，驱动估值回升。 新思维+新生态+新打法塑造新动能。 （ 1）新思维：从管理思维到客户思维。 过去， 银行管理范式往往以部门为管理主体， 不同部门各自为战， 客户价值挖掘不充分、业务长短板无法互补。浦发银行董事长张为忠先生提出未来浦发银行要打造“一个客户、多个产品、一体化方案、集团服务”，银行经营思维由部门为核心的管理思维，蜕变成收益为核心的客户思维， 不同业务条线有望充分协同，锻长板、补短板， 实现客户价值充分挖掘， 在当前红海竞争的银行行业中，逆势提升整体经营质效。 （ 2）新生态： 从数字银行到数智银行。 过去，银行在金融科技生态链中，往往扮演“数字银行”的角色，在日常金融活动场景中沉淀大量金融数据，但在数据应用端则落后于互联网金融平台，数据赋能业务的成效偏弱。 浦发银行张为忠董事长提出， 浦发银行要“构建数智生态新范式”， “有机融合客户流、数据流、商机流，充分发挥人工智能在低成本广泛获客、智能化资产投放、大数据风险管控方面的创新引领作用”。浦发银行有望成为数智银行标杆，主动把握 AI 浪潮，疏通商业银行数据和业务应用之间串联的痛点，活用金融数据，提升业务质效。 （ 3）新打法： 从科技赋能到科技驱动。 过去，银行的金融科技，在展业过程中往往只起到辅助性作用， 业务仍依赖人力，效率较低，且面临道德风险、操作风险挑战。浦发银行董事长张为忠先生在年报中提出浦发银行“改变传统经营模式和打法，重塑数智化底层逻辑”，“让每笔资金流动都有科技护航，每个业务决策背后都有智能支撑”，浦发的打法有望蜕变为科技驱动，以金融科技为发动机， 大幅提升经营效率，降低人为道德风险、操作风险， 支撑业务行稳致远。 三大革命驱动浦发银行经营业绩和估值回升。 张为忠董事长在 2024年报致辞中，表示 AI 为银行业释放出运营效率指数型提升、风险管理范式重构、生态服务无界延伸的确定性机遇。意味着， 浦发银行已找到人工智能浪潮中，银行业务改革的抓手——效率革命、 风控革命、 生态革命，有望支撑浦发银行中长期的业绩预期回升，进而支撑估值回升。 （ 1） 业绩预期回升： ①效率革命， 人工智能发展，可显著提升浦发银行经营效率， 浦发银行成本优势有望保持。 2024年浦发银行成本收入比 29.2%，在股份行中排名第二低； ②风控革命， 降低信用成本，驱动盈利回升。随着不良包袱持续压降，当前浦发银行生成压力已经回落至股份行较优位置， 24A 三阶段生成率0.93%，排名股份行第二低，仅小幅高于招行的 0.85%；风控机制变革，有望驱动浦发银行信用成本趋势性下降，支撑盈利，如假设浦发银行信用成本回归至招商银行、兴业银行、中信银行的平均水平，以 24A 数据测算，可释放 22.5%的净利润，支撑 ROE 回升 1.4pc。 ③生态革命， 通过构建完善经营生态，大幅改善客户基础， 进而降低负债成本+提升财富能力。 负债成本方面， 如假设浦发银行负债成本降低至兴业银行、中信银行的平均水平，以 24A 数据测算，可释放 15.5%的净利润，拉动 ROE 提升 1.0pc；财富能力方面，如假设浦发银行人均非存款AUM 提升至招商银行、兴业银行、中信银行的平均水平，以 24A 数据测算，可提升 21.1%的净利润，支撑 ROE 回升 1.3pc。 （ 2）支撑估值回升： 主要上市股份行的 ROE 与 PB 估值基本呈正相关关系。 据前文测算，中长期浦发银行 ROE有望从 2024A的 6.28%，修复 3.7pc至 10.0%。 考虑到当前银行行业盈利能力收窄趋势，浦发银行盈利能力逆势回升，有望驱动估值中枢修复和位次提升。 假设 ROE-PB 存在线性关系， 浦发银行测算的潜在ROE水平，对应的 PB估值约为0.68x；同时我们继续看好银行股估值中枢提升，因此浦发银行估值有望修复至动态 PB 0.7x。 盈利预测与估值预计浦发银行 2025-2027年归母净利润增速为 12.08%/6.19%/6.51%，对应 BPS 为23.50/24.69/25.96元。 给予浦发银行目标估值 2025年 0.70x PB，对应目标价16.45元/股，现价空间 57%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

兴业银行锻长板、补短板行动升级，深化客户价值，中长期不确定性有望下降，高股息低估值的价值银行代表，经营改善有望驱动价值修复。 精细化经营的推进→锻长板补短板行动升级吕董事长在致辞中提出，兴业银行要“将金融服务嵌入到一个个消费场景，对每笔资产和负债业务进行精细化定价，给各家经营机构更多差异化政策”，“不断挖掘现有1.1亿零售客户、150万企业客户、4000家同业客户的价值”。未来兴业银行经营精细化程度有望进一步提升，存量客群盈利贡献有望改善，有助于缩小兴业银行和头部银行的盈利能力差距。①零售来看，与头部银行招行相比，兴业银行测算的零售存贷利差差距约在41bp，如假设利差改善至招行水平，以2024A数据测算，可贡献3.7%营收和7.7%利润。②对公来看，与优质银行中信相比，兴业银行测算的对公存贷利差差距约在85bp，如假设利差改善至中信水平，以2024A数据测算，可贡献13.6%营收和28.0%利润。 风险曲线掉头向下→不良不确定性改善此前市场担忧兴业银行未来风险压力较大。吕董事长在发布会中明确提出“危机不能浪费，学费不能白交”，未来要“确保风险曲线尽快掉头向下”。2024年兴业银行不良压力已经见到改善拐点，随着后续风控机制完善，兴业银行资产质量不确定性有望改善。兴业银行24Q4末不良率、关注率环比分别-1bp、-6bp至1.07%、1.71%，24Q4真实不良TTM生成率环比下降19bp至1.40%，资产质量指标已经迎来改善拐点。 分红比例有望提升→红利逻辑再次强化兴业银行业绩发布会提出将“保持分红率稳步上升”，随着分红比例提升的预期上升，兴业银行红利逻辑有望强化，驱动估值回升。2024年兴业银行分红比例30.2%，较2023年小幅提升（2023年29.6%），对应股息率（截至2025-08-05）4.92%。 盈利预测与估值预计兴业银行2025-2027年归母净利润同比增长0.42%/4.45%/5.46%，对应BPS39.35/41.98/44.77元。现价对应PB0.55/0.51/0.48倍。维持目标价25.82元/股，对应2025年PB0.66x，现价空间20%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

交通银行 2024A 盈利增速回正， 资产质量向好。 数据概览交通银行 2024年归母净利润同比增长 0.9%，营收同比增长 0.9%，盈利同比均由减转增。 2024年末不良率 1.31%，环比 24Q3末下降 2bp，拨备覆盖率 202%，环比 24Q3末下降 2pc。 盈利增速回正交通银行 2024年归母净利润同比增长 0.9%，营收同比增长 0.9%，盈利均由减转增，基本符合市场预期。驱动因素来看，主要得益于息差拖累改善，其他非息和减值损失的贡献加大。 （ 1）息差：交行 24Q4单季日均息差环比微降 2bp，同比微升 2bp（ 24Q3同比下降 1bp），支撑盈利向好。（ 2）其他非息：交行 2024A 其他非息同比增长 5.2%，增速环比 24Q1-3回升 6.8pc，归因 Q4债市表现强劲，带动相关投资收益增速提升。（ 3）减值：交行 2024A 减值损失同比下降 6.5%，继续支撑盈利。 展望未来，考虑到交行息差仍面临行业性收窄压力、其他非息面临债市波动冲击，预计交行的盈利增长仍面临压力，后续仍需观察。 息差韧性较强交行 2024Q4单季日均息差环比微降 2bp 至 1.24%，与行业趋势基本一致，息差韧性较强，主要得益于负债成本改善，对冲资产收益下降影响。（ 1）交行2024Q4测算单季资产端收益率环比下降 11bp 至 3.24%，主要归因存量按揭降息、 LPR 降息等行业性因素影响，贷款利率环比下行。（ 2）交行 2024Q4测算单季负债端成本率环比下降 9bp 至 2.34%，得益于存款降息红利释放，和负债结构改善。①利率来看，交行 24H2活期存款、定期存款利率分别较 24H1下降 19bp、21bp，带动存款成本继续下行。②结构来看，测算 24Q4末交行定期存款环比下降 2%，活期存款环比增长 8%，存款结构显著改善，支撑存款成本下降。 资产质量向好24Q4末交行不良率、关注率、逾期率环比分别下降 2、 1、 1bp， 存量指标全面改善，主要得益于零售贷款中的信用卡、消费贷指标改善。 24Q4末，交行信用卡关注率、逾期率环比下降 19bp、 41bp，消费贷关注率、逾期率环比下降 8bp、 43bp，判断得益于交行主动加大不良处置力度，叠加 Q4经济边际回暖，实质零售生成压力企稳。①处置来看， 24A 交行核销转出率 34%，同比上升 3pc；②生成来看， 24Q4交行真实不良 TTM 生成率、逾期 TTM 生成率环比下降 2、 6bp，不良生成压力小幅下降。 盈利预测与估值预计交通银行 2025-2027年归母净利润同比增长 0.78%/3.53%/4.45%，对应 BPS14.03/14.86/15.74元。现价对应 PB 0.51/0.49/0.46倍。 维持目标价 9.73元/股， 对应 2025年 0.69x PB， 现价空间 35%， 维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

平安银行 2024A 营收降幅收窄， 不良生成拐点向下。 数据概览平安银行 2024年归母净利润同比下降 4.2%，利润规模由增转减；营收同比下降10.9%，降幅较 2024Q1-3收窄 1.6pc。 2024年末不良率 1.06%，环比 24Q3末持平，拨备覆盖率 251%，环比 24Q3末持平。 营收降幅收敛平安银行 2024年归母净利润同比下降 4.2%，利润规模由增转减；营收同比下降10.9%，降幅较 2024Q1-3收窄 1.6pc。 主要驱动因素来看，其他非息高增，带动营收降幅收敛；减值降幅收窄，拖累利润表现。 具体来看：①其他非息方面，24A 其他非息同比高增 68.7%，增速环比回升 16.2pc，归因 Q4债市表现强劲，带动投资收益高增。②减值损失方面， 24A 减值损失同比下降 16.4%，降幅环比收窄 10pc，显著拖累盈利。 展望未来，平安银行 2025年营收仍有负增压力，主要考虑：①平安银行的投资收益浮盈储备较少， 2025年债券投资收益压力较大。 2024年末，测算平安银行FVOCI 浮盈储备 11.1亿元，仅占 2024年营收、其他非息收入的 1%、 4%。②利率行业性下行，叠加业务调整继续推进，息差面临继续收窄的压力。 息差继续下行平安银行 24Q4净息差（单季，日均，下同） 1.70%，环比 24Q3大幅下降 17bp，主要归因资产端收益率下行。 ①24Q4生息资产收益率环比下降 25bp 至 3.66%。 利率来看，受 LPR 降息、存量按揭降息、业务结构调整影响，平安银行贷款利率环比大幅下降 45bp 至 4.06%；结构来看，贷款占比提升， 24Q4日均贷款规模环比微增 0.2%，而日均生息资产规模环比下降 2%；贷款中，零售贷款继续压降，24Q4日均零售贷款规模环比下降 1.2%，判断是继续压降高风险业务导致。②24Q4付息负债成本率环比下降 12bp 至 1.97%。利率来看，得益于存款降息红利释放，存款利率环比下降 12bp 至 1.91%；结构来看，活期存款占比提升，显示客群基础有所优化， 24Q4日均活期存款环比快增 4.8%，增速较日均总存款快 4pc。 展望未来，受业务调整影响，预计 2025年平安银行息差仍将下行，但同比降幅有望好于 2024年。 生成压力改善存量指标来看， 平安银行 24Q4末不良率、关注率、逾期率环比分别持平、 -4bp、 -3bp 至 1.06%、 1.93%、 1.52%，存量指标有所好转。 动态指标来看， 平安银行 24Q4真实不良 TTM 生成率环比改善 12bp 至 2.53%，不良生成压力见顶回落，业务调整已经取得阶段性成效。重点品种来看， 24Q4末信用卡不良率环比下降 8bp，高风险业务风险压力继续收敛。 平安银行的零售业务调整已取得有效进展。从利率视角出发， 24Q4平安银行零售贷款利率已回落至 4.88%，接近 24H1招行零售贷款的 4.71%，侧面显示存量业务的风险偏好已显著回落。 展望未来，随着业务调整逐步接近尾声，平安银行不良生成压力有望继续稳中向好。 盈利预测与估值预计平安银行 2025-2027年归母净利润同比增长-1.11%/5.07%/5.36%，对应 BPS23.37/24.97/26.69元。现价对应 PB 0.51/0.48/0.45倍。 维持目标价 14.00元/股， 对应 2025年 0.60x PB， 现价空间 17%， 维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

作为高股息、低估值、低持仓的优质股份行， 中信银行受益于中长期资金入市，估值有望修复。 事件概览： 香港联交所最新资料显示， 3月 12日，瑞众人寿增持中信银行 300万股，每股作价 5.9439港元，总金额为 1783.17万港元。增持后最新持股数目约为7.44亿股，最新港股持股比例为 5%，占中信银行总股本 1.3%。 基本面：盈利差距收窄中信银行当前盈利能力领先股份行平均，但较头部银行招行仍有差距。 展望未来，中信银行和头部银行的盈利能力差距有望收窄，驱动估值差距收窄。 中信银行 24Q1-3ROE 10.14%，优于其他股份行平均的 9.95%，但较头部股份行招行的 15.38%仍有差距。分部拆解后，中信银行盈利能力劣势主要来自零售业务，而在对公领域有较大优势。展望未来，中信较招行的盈利能力差距有望收窄，主要归因零售、对公业务的盈利能力差行业性收窄、中信银行加杠杆能力打开。 （ 1）零售和对公的盈利差距将收窄： ①零售业务：投放利率下行+减值压力上行，零售综合盈利能力下降。②对公业务：行业“反内卷”带来利差水平企稳、减值压力保持平稳，对公综合盈利能力平稳。我们测算当前新发放按揭贷款的经济利润约在 53bp，而新发放 10年期企业贷款的经济利润约在 78~114bp。中信银行对公业务能力突出（ 24H1中信银行对公分部税前 ROA 较招行高 65bp），受益于对公、零售业务盈利差的行业性收窄，较招行的盈利能力差距有望收敛。 （ 2）高级法实施，加杠杆空间有望打开： 当前招行实施高级法，而中信银行仍实施标准法。资本计量方法的差异，导致中信银行加杠杆空间相对有限。当前中信银行正推进高级法实施，如顺利落地，有望打开加杠杆空间，支撑中信银行较招行的 ROE 差距收窄。 （ 3）盈利能力收窄有望带动估值差距收敛： 上市股份行的 PB 估值和 ROE 水平基本呈正相关关系，随着盈利能力差距缩小，中信和招行的估值差距有望收敛。 截至 2025年 3月 14日收盘，招行 2024年 PB 估值为 1.09x，中信银行为 0.57x。 交易面：高股息低持仓中信银行高股息、低持仓，且转债转股扰动消退， 受益于中长期资金流入。 （ 1） 股息维度， 高股息且分红比例潜在提升： 截至 2025年 3月 14日收盘， 中信银行 2024年股息率 4.74%，高于四大行平均的 4.57%和上市银行平均的4.49%。同时，中信银行分红比例潜在提升，主要考虑： ①中短期来看， 中信银行母公司中信集团披露，计划自 2024年开始提升分红比例， 2024年不低于27%、 2026年力争达到 30%。作为重要子公司，中信银行有望提升分红比例有望提升；②中长期来看， 随着可转债基本完成转股、高级法申请和审批推进，中信银行资本压力有望显著改善，为分红比例的中长期提升奠定基础。 （ 2） 持股结构， 低持仓且转债扰动已经消退： 24Q4末，中信银行的主动型公募基金重仓持股数目，仅占自由流通股的 1.1%，重仓市值仅占公募基金整体持仓的 0.02%，主动筹码较少。 同时， 中信银行可转债已经于 2025年 3月 4日摘牌，转债转股带来的交易面扰动已经消退。 （ 3） 险资举牌， 有利于推动中信银行价值发现： 监管提出要“更大力度推动中长期资金入市指导意见及实施方案落实落地”， 以保险为代表的中长期资金入市有望提速。 本次险资“举牌”，有助于以中信银行为代表的低估值、高股息、优质上市银行价值发现和估值修复。 盈利预测与估值预计中信银行 2025-2026年归母净利润增速为 0.69%/0.97%，对应 BPS 为13.30/14.12元。 给予中信银行目标 2025年 PB 估值 0.70x，对应目标价 9.31元/股，现价空间 30%。

长沙行银行2024年利润同比长增长6.9%，不良稳中向好。 数据概览长沙银行2024年业绩快报披露，2024年归母净利润（初步统计，下同）同比增长6.9%，增速环比前三季度小幅回升1.1pc；2024年营收同比增长4.6%，增速较前三季度改善0.7pc。2024年末不良率1.15%，较三季度末下降1bp。2024年末拨备覆盖率314%，较三季度末基本持平。 盈利增速回升长沙银行2024年业绩快报披露，2024年归母净利润（初步统计，下同）同比增长6.9%，增速环比前三季度小幅回升1.1pc；2024年营收同比增长4.6%，增速较前三季度改善0.7pc，盈利增速小幅回升。驱动因素来看，判断归因：规模扩张提速、债券投资收益带动其他非息增速提升。 展望未来，预计长沙银行2025年规模有望保持较快增长，支撑盈利平稳增长。 规模扩张提速2024年末长沙银行总资产同比增长12.4%，增速环比提升2.1pc，规模扩张进一步提速，支撑盈利。结构来看，推测长沙银行金融投资加码，贷款占比有所下降。2024年末，长沙银行贷款环比24Q3末微增0.3%，而总资产环比增长2.1%。 不良稳中向好2024年末，长沙银行不良率1.15%，环比下降1bp，不良指标稳中向好。拨备来看，2024年末，拨备覆盖率环比基本持平于314%。 盈利预测与估值预计长沙银行2025-2026年归母净利润同比+4.94%/+5.44%，对应BPS18.14/19.83元。现价对应PB0.47/0.43倍。维持目标价10.75元/股，对应2024年PB估值0.65x，现价空间26%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

兴业银行 2024年利润增速转正， 不良实现双降。 数据概览兴业银行快报披露， 2024年归母净利润（初步统计，下同）同比增长 0.1%，利润增速转正（前三季度下降 3%）； 2024年营收同比增长 0.7%，增速较前三季度下降 1.1pc。 2024年末不良率 1.07%，较三季度末下降 1bp。 2024年末拨备覆盖率238%，较三季度末回升 4pc。 利润增速转正兴业银行 2024年归母净利润（初步统计，下同）同比增长 0.1%，利润增速转正（前三季度下降 3%）； 2024年营收同比增长 0.7%，增速较前三季度下降 1.1pc。 驱动因素来看，判断利润增速转正，主要得益于不良化解推进，带来信用减值压力改善；判断营收增速下行，主要是受存量按揭降息，息差行业性下行拖累。 贷款环比下降24Q4末兴业银行测算贷款余额，环比 24Q3末-0.1%，贷款增长动能走弱，判断归因主动压降票据，优化贷款结构，叠加隐债置换推进，导致贷款增长出现一些缺口。展望未来，随着隐债置换节奏趋缓，预计兴业贷款增长动能有望恢复。 不良实现双降24Q4末，兴业银行不良额环比 24Q3末下降 1%，不良率环比下降 1bp，资产质量指标向好，表现略超预期，判断得益于隐债置换推进，带动部分存量隐债不良出清。 展望未来，随着城投风险、地产风险化解推进，兴业银行后续不良表现有望保持平稳。 盈利预测与估值预计兴业银行 2025-2026年归母净利润同比+0.03%/+1.43%，对应 BPS 39.29/41.81元。现价对应 PB 0.50/0.47倍。 给予目标估值 2024年 PB 估值 0.70x，对应目标价25.82元/股， 现价空间 30%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

浦发银行2024年利润同比高增23%，不良稳中向好。 数据概览浦发银行2024年业绩快报披露，2024年归母净利润（初步统计，下同）同比增长23.3%，增速环比小幅下降2.6pc；2024年营收同比下降1.5%，降幅较前三季度改善0.7pc。2024年末不良率1.36%，较三季度末下降2bp。2024年末拨备覆盖率187%，较三季度末回升7pc。 利润延续高增浦发银行2024年业绩快报披露，2024年归母净利润（初步统计，下同）同比增长23.3%，延续前三季度的高增态势，利润增速有望领跑股份行。2024年营收同比下降1.5%，扣除非出售上投摩根股权一次性因素影响后，营收同比增长0.92%，营收动能有所改善。营收同比降幅较前三季度改善0.7pc，判断得益于负债成本改善，带动息差企稳，对营收的拖累改善。 规模稳步扩张浦发银行2024年末总资产同比增长5%，环比三季度末增长0.5%，规模扩张动能保持平稳。 不良稳中向好浦发银行2024年末不良率1.36%，较三季度末下降2bp，判断得益于存量不良出清持续推进，对公不良压力有所改善。拨备水平来看，2024年末拨备覆盖率187%，较三季度末回升7pc，拨备水平明显增厚。 盈利预测与估值预计浦发银行2025-2026年归母净利润同比+5.69%/+6.32%，对应BPS23.17/24.28元。现价对应PB0.44/0.42倍。维持目标价13.26元/股，对应2024年PB估值0.59x，现价空间30%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

零售财富银行龙头，高股息、 顺周期、大市值，重点推荐， 现价空间 26%。 这是一家怎样的公司？招商银行零售型银行龙头。 ①零售特色： 截至 24Q2末，招行零售贷款占全部贷款的 52.5%，高于股份行平均水平 13.5pc；零售存款占全部存款的 43.9%，高于股份行平均水平 14.7pc。 ②竞争优势： 招行在零售信贷、财富管理方面竞争力强。 24Q2末招行零售贷款 3.5万亿， 规模在全国性银行中排名第 5，股份制银行中稳居第 1。 24Q2末，招行的权益基金销售保有规模 4676亿、非存款 AUM 10.4万亿，在全国性银行中均高居第 1，远超他行。 公司所处赛道有β吗？赛道发展阶段： 招行所处的赛道-银行业，属于成熟行业。中长期的规模扩张动能、盈利增长动能和经济增速基本匹配。 赛道景气变化： 2025年银行业整体景气度保持低位平稳，边际有望小幅改善，主要考虑在逆周期政策加码下，零售不良压力有望小幅改善。 ①盈利来看， 预计上市行 2024年归母净利润同比增速较 24Q1-3回升 0.2pc 至 1.6%；预计 2025年上市银行归母净利润增速为 0.8%。 ②风险来看， 2025年零售不良生成压力有望改善，主要考虑零售风险和经济动能密切相关， 近期逆周期政策密集落地， 若政策起效， 零售风险有望于 2025年出现改善。 公司经营情况有α吗？招行是高股息、零售型银行代表，盈利能力行业领先。 ①股息优势来看， 截至2025年 1月 13日， 招行股息率 5.03%，高于国有行、 上市行平均 23bp、 40bp。 ②盈利能力来看， 24Q1-3招行 ROE（年化） 15.4%，在上市股份行排名首位。截面来看。招行的负债成本低、中收能力强、减值拖累小。时间序列来看。招行的负债和减值优势稳定，中收优势收窄。 未来主要预期差在哪？市场认为： 招行估值已经较高，未来的上涨空间有限。 主要考虑截至 2025年 1月 13日，招行 PB(lf)估值已经达到 1.0x，处于上市银行中最高位。 我们认为：招行高股息特征突出，估值性价比仍较高。 ①从股息水平来看， 截至2025年 1月 13日，招商银行 2024E 股息率 5.03%， 高于国有行、 上市行平均，股息性价比突出。 除此之外，招行的 24Q3末核心一级资本充足率 14.73%，资本水平充足，潜在的再融资摊薄风险低，股息稳定性强。 ②从估值水平来看，招行PB 估值水平仍处于历史地位，且其高 PB 与其高 ROE 基本匹配。未来随着估值锚切换为 2025年 PB 估值，估值修复空间进一步提升。 股价的上涨由何驱动？驱动因素检验指标： 招行受益于红利行情延续、经济预期改善两条行情主线。 上涨驱动，重点观察两类指标： ①红利行情， 观察市场利率走势。红利行情核心驱动来自资产荒压力，我们选取 10Y 国债利率和 30Y-10Y 国债期限利差，作为资产荒压力的衡量指标。国债利率越低、期限利差越小，意味着资产荒压力越大。截至 2025年 1月 13日收盘， 10年期国债到期收益率 1.66%，处于历史底部。 ②经济动能， 可以观察 PMI 指标。银行行情和 PMI 指标基本呈正相关关系。 行情驱动的催化剂： ①红利主线下，国债利率持续下行，带动红利行情持续。 ②顺周期主线下，逆周期政策显著发力，带动经济预期改善。 盈利预测与估值预计招商银行 2024-2026年归母净利润增速为-0.28%/0.15%/6.59%，对应 BPS 为40.94/44.60/48.64元。 给予招商银行目标 2025年 PB 估值 1.10x，对应 2025年股息率约 4.0%，对应目标价 49.06元/股，现价空间 26%。 风险提示：经济失速下行，不良大幅爆发。